O combustível que alimentou o colapso do subprime

O caminho para uma crise

Foi este o caso de um grupo ou uma empresa adormecendo ao volante? Isso é o resultado de pouca supervisão, muita ganância ou simplesmente não compreensão suficiente? Como costuma acontecer quando os mercados financeiros dão errado, a resposta provavelmente é “todas as opções acima”

Lembre-se , o mercado que estamos assistindo hoje é um subproduto do mercado há seis anos. Volte ao final de 2001, quando o medo de ataques terroristas globais após o 11 de setembro turvou uma economia já em dificuldades, que estava apenas começando a sair da recessão induzida pela bolha de tecnologia do final dos anos 1990.

Em resposta, durante 2001, o Federal Reserve começou a cortar as taxas drasticamente, e a taxa dos fundos federais chegou a 1% em 2003, que no jargão do banco central é essencialmente zero. O objetivo de uma baixa taxa de fundos federais é expandir a oferta de moeda e incentivar o endividamento, o que deve estimular gastos e investimentos. A ideia de que os gastos eram “patrióticos” foi amplamente propagada e todos – da Casa Branca até a associação local de pais e professores nos encorajaram a comprar, comprar, comprar.

Deu certo e a economia começou a se expandir continuamente em 2002.

Imóveis começam a parecer atraentes

À medida que as taxas de juros mais baixas penetravam na economia, o mercado imobiliário começou a entrar em frenesi à medida que o número de casas vendidas – e os preços pelos quais eram vendidas – aumentava drasticamente a partir de 2002. Na época, a taxa de A hipoteca de taxa fixa de 30 anos estava nos níveis mais baixos observados em quase 40 anos, e as pessoas viram uma oportunidade única de obter acesso a uma das fontes de capital disponíveis mais baratas.

Bancos de investimento e títulos garantidos por ativos

Se o mercado imobiliário tivesse recebido uma mão decente – digamos, com baixas taxas de juros e demanda crescente – quaisquer problemas teriam sido razoavelmente contidos. Infelizmente, a jogada foi fantástica, graças aos novos produtos financeiros lançados em Wall Street. Esses novos produtos acabaram se espalhando por toda parte e foram incluídos em fundos de pensão, hedge funds e governos internacionais.

E, como estamos aprendendo agora, muitos desses produtos acabaram não valendo absolutamente nada.

Uma ideia simples leva a grandes problemas

O ativo lastreado em ativos (ABS) existe há décadas e em seu núcleo reside um princípio de investimento simples: pegue um monte de ativos que têm fluxos de caixa previsíveis e semelhantes (como a hipoteca de uma casa individual), agrupe-os em um pacote gerenciado que coleta todos os pagamentos individuais (os pagamentos da hipoteca) e usa o dinheiro para pagar aos investidores um cupom do pacote administrado. Isso cria um título garantido por ativos em que o imóvel subjacente atua como garantia.

Outra grande vantagem foi que as agências de classificação de crédito como Moody’s e Standard & Poor’s colocariam seu selo de aprovação ‘AAA’ ou ‘A +’ em muitos desses títulos, sinalizando sua relativa segurança como um investimento.

A vantagem para o investidor é que ele pode adquirir uma carteira diversificada de ativos de renda fixa que chega como um pagamento de cupom.

A Government National Mortgage Association (Ginnie Mae) vinha agrupando e vendendo hipotecas securitizadas como ABSs há anos; suas classificações ‘AAA’ sempre tiveram a garantia oferecida pelo apoio governamental de Ginnie Mae. Os investidores obtiveram um rendimento maior do que os títulos do Tesouro, e Ginnie Mae conseguiu usar o financiamento para oferecer novas hipotecas.

Ampliando as Margens

Graças a um mercado imobiliário em expansão, uma forma atualizada de ABS também estava sendo criada, apenas esses ABSs estavam sendo recheados com empréstimos hipotecários subprime ou empréstimos a compradores com crédito menos do que estelar.

Os empréstimos subprime, junto com seus riscos de inadimplência muito mais elevados, foram colocados em diferentes classes de risco, ou tranches, cada uma com seu próprio cronograma de reembolso. As tranches superiores foram capazes de receber classificações ‘AAA’ – mesmo que contivessem empréstimos subprime – porque essas tranches foram prometidas os primeiros dólares que entraram no título. As tranches mais baixas carregavam taxas de cupom mais altas para compensar o maior risco de inadimplência. No fundo, a tranche de “ações” era um investimento altamente especulativo, pois poderia ter seus fluxos de caixa essencialmente eliminados se a taxa de inadimplência de todo o ABS ultrapassasse um nível baixo – na faixa de 5 a 7%.

De repente, até mesmo os credores de hipotecas subprime tiveram um caminho para vender sua dívida arriscada, o que por sua vez lhes permitiu comercializar essa dívida de forma ainda mais agressiva. Wall Street estava lá para pegar seus empréstimos subprime, empacotá-los com outros empréstimos (alguns de qualidade, outros não) e vendê-los aos investidores. Além disso, quase 80% desses títulos agrupados tornaram-se magicamente grau de investimento ( classificação ‘A’ ou superior), graças às agências de classificação, que ganharam taxas lucrativas por seu trabalho na classificação de ABSs.

Como resultado dessa atividade, tornou-se muito lucrativo originar hipotecas – mesmo as de risco. Não demorou muito para que até mesmo requisitos básicos, como comprovante de renda e um pagamento inicial, fossem ignorados pelos credores hipotecários; 125% das hipotecas do valor do empréstimo estavam sendo subscritas e dadas a proprietários em potencial. A lógica é que, com os preços dos imóveis subindo tão rápido (os preços médios das residências estavam subindo até 14% ao ano em 2005), uma hipoteca LTV de 125% estaria acima da água em menos de dois anos.

Alavancagem quadrada

O loop de reforço estava começando a girar rápido demais, mas com Wall Street, Main Street e todo mundo no meio lucrando com o passeio, quem pisaria no freio?

Taxas de juros recorde-baixas combinaram-se com os padrões de empréstimos cada vez mais flexíveis para empurrar os preços dos imóveis para níveis recordes na maior parte dos Estados Unidos. Os proprietários de casas existentes estavam refinanciando em números recordes, aproveitando o patrimônio obtido recentemente que poderia ser obtido com algumas centenas de dólares gastos na avaliação de uma casa.

Enquanto isso, graças à liquidez do mercado, os bancos de investimento e outros grandes investidores puderam tomar mais e mais empréstimos (maior alavancagem ) para criar produtos de investimento adicionais, que incluíam ativos subprime instáveis.

Dívida garantida entra na briga

A capacidade de tomar empréstimos mais estimulou os bancos e outros grandes investidores a criar obrigações de dívida colateralizadas (CDO), que basicamente captaram ações e tranches ” mezanino ” (com classificação de médio a baixo) de MBSs e os reembalaram novamente, desta vez no mezanino CDOs.

Usando o mesmo esquema de pagamento “gotejamento”, a maioria dos CDOs do mezanino poderia obter uma classificação de crédito ‘AAA’, colocando-a nas mãos de fundos de hedge, fundos de pensão, bancos comerciais e outros investidores institucionais.

Títulos lastreados em hipotecas residenciais (RMBS), nos quais os fluxos de caixa vêm da dívida residencial e os CDOs estavam efetivamente removendo as linhas de comunicação entre o mutuário e o credor original. De repente, grandes investidores controlaram a garantia; como resultado, as negociações sobre o atraso no pagamento de hipotecas foram contornadas pelo modelo “direto para execução hipotecária” de um investidor que busca cortar suas perdas.

No entanto, esses fatores não teriam causado a crise atual se:

1. O mercado imobiliário continuou a explosão.
2. Os proprietários de casas podiam realmente pagar suas hipotecas.

No entanto, como isso não ocorreu, esses fatores apenas ajudaram a aumentar o número de execuções hipotecárias posteriormente.

Taxas de provocação e o ARM

Com os credores hipotecários exportando grande parte do risco dos empréstimos subprime para os investidores, eles estavam livres para criar estratégias interessantes para originar empréstimos com seu capital liberado. Ao usar taxas teaser ( taxas baixas especiais que durariam pelo primeiro ou dois anos de uma hipoteca) dentro de hipotecas de taxa ajustável (ARM), os mutuários poderiam ser atraídos para uma hipoteca inicialmente acessível em que os pagamentos disparariam em três, cinco ou sete anos.

À medida que o mercado imobiliário atingia seu pico em 2005 e 2006, as taxas de teaser, ARMs e o empréstimo ” somente com juros ” (em que nenhum pagamento principal é feito nos primeiros anos) foram cada vez mais pressionados aos proprietários. À medida que esses empréstimos se tornavam mais comuns, menos mutuários questionavam os termos e, em vez disso, eram atraídos pela perspectiva de poder refinanciar em alguns anos (com um lucro enorme, afirma o argumento), permitindo-lhes fazer quaisquer pagamentos de recuperação que seriam necessário. O que os mutuários não levaram em consideração no mercado imobiliário em expansão, entretanto, foi que qualquer redução no valor da casa deixaria o mutuário com uma combinação insustentável de um pagamento inicial e um pagamento de hipoteca muito mais alto.

Um mercado tão próximo de casa quanto o imobiliário torna-se impossível de ignorar quando está funcionando a todo vapor. No espaço de cinco anos, os preços das casas em muitas áreas literalmente dobraram, e praticamente qualquer pessoa que não tivesse comprado uma casa ou refinanciado considerou-se atrasado na corrida para ganhar dinheiro nesse mercado. Os credores hipotecários sabiam disso e pressionaram cada vez mais agressivamente. Novas casas não podiam ser construídas com rapidez suficiente e os estoques de construtoras dispararam.

O mercado de CDO (garantido principalmente por dívidas subprime) disparou para mais de US $ 600 bilhões em emissões somente durante 2006 – mais de 10 vezes o montante emitido apenas uma década antes. Esses títulos, embora ilíquidos, foram adquiridos com avidez nos mercados secundários, que felizmente os colocaram em grandes fundos institucionais a taxas de juros superadoras do mercado.

Rachaduras começam a aparecer

No entanto, em meados de 2006, começaram a aparecer rachaduras. As vendas de novas casas estagnaram e os preços médios de venda pararam de subir. As taxas de juros – embora historicamente baixas – estavam subindo, com temores de inflação ameaçando elevá-las ainda mais. Todas as hipotecas e refinanciamentos fáceis de subscrever já haviam sido feitos, e o primeiro dos instáveis ​​ARMs, escrito 12 a 24 meses antes, estava começando a ser reiniciado.

As taxas de inadimplência começaram a aumentar acentuadamente. De repente, o CDO não parecia tão atraente para investidores em busca de rendimento. Afinal, muitos dos CDOs foram reempacotados tantas vezes que era difícil dizer quanta exposição ao subprime havia realmente neles.

A crise do crédito fácil

Não demorou muito para que as notícias de problemas no setor passassem das discussões da diretoria para as manchetes das manchetes.

Um grande número de credores hipotecários – sem mercados secundários ou bancos de investimento mais ávidos para vender seus empréstimos – foram cortados do que se tornara a principal fonte de financiamento e foram forçados a encerrar suas operações. Como resultado, os CDOs passaram de ilíquidos para não comercializáveis.

Em face de toda essa incerteza financeira, os investidores tornaram-se muito mais avessos ao risco, e olhou para desenrolamento posições em MBSs potencialmente perigosas, e qualquer segurança de renda fixa não pagar uma adequada prêmio de risco para o nível de risco percebido. Os investidores estavam votando em massa que não valia a pena correr riscos subprime.

Em meio a essa fuga para a qualidade, os títulos do Tesouro de três meses se tornaram o novo produto de renda fixa “indispensável” e os rendimentos caíram impressionantes 1,5% em questão de dias. Ainda mais notável do que a compra de títulos lastreados pelo governo (e de curto prazo) foi o spread entre títulos corporativos de prazo semelhante e letras do Tesouro, que aumentou de cerca de 35 pontos-base para mais de 120 pontos-base em menos de uma semana.

Essas mudanças podem parecer mínimas ou não prejudiciais para o olho destreinado, mas nos mercados de renda fixa modernos – onde a alavancagem é rei e o crédito barato é apenas o bobo atual – um movimento dessa magnitude pode causar muitos danos. Isso foi ilustrado pelo colapso de vários fundos de hedge.

Muitos fundos institucionais foram confrontados com chamadas de margens e garantias de bancos nervosos, o que os forçou a vender outros ativos, como ações e títulos, para levantar dinheiro. O aumento da pressão de venda se apoderou dos mercados de ações, à medida que as principais médias de ações em todo o mundo sofreram quedas acentuadas em questão de semanas, o que efetivamente paralisou o forte mercado que havia levado o Dow Jones Industrial Average a níveis históricos em julho de 2007.

Para ajudar a conter o impacto da crise, os bancos centrais dos Estados Unidos, Japão e Europa, por meio de injeções de dinheiro de várias centenas de bilhões de dólares, ajudaram os bancos com seus problemas de liquidez e ajudaram a estabilizar os mercados financeiros. O Federal Reserve também cortou a janela de desconto, o que tornou mais barato para as instituições financeiras tomarem empréstimos do Fed, adicionar liquidez às suas operações e ajudar os ativos em dificuldades.

A liquidez adicionada ajudou a estabilizar o mercado até certo ponto, mas o impacto total desses eventos ainda não está claro.

Conclusão

Não há nada inerentemente errado ou ruim sobre a obrigação de dívida colateralizada ou qualquer um de seus parentes financeiros. É uma forma natural e inteligente de diversificar o risco e abrir o mercado de capitais. Como qualquer outra coisa – a bolha das pontocom, o colapso do Long-Term Capital Management e a hiperinflação do início da década de 1980 – se uma estratégia ou instrumento for mal utilizado ou cozido demais, será necessário uma boa sacudida da arena. Chame isso de uma extensão natural do capitalismo, onde a ganância pode inspirar inovação, mas se não for controlada, as principais forças do mercado são necessárias para trazer o equilíbrio de volta ao sistema.

Qual é o próximo?

Então, para onde vamos a partir daqui? A resposta a essa pergunta se concentrará em descobrir o quão abrangente será o impacto, tanto nos Estados Unidos como em todo o mundo. A melhor situação para todas as partes envolvidas continua sendo aquela em que a economia dos Estados Unidos vai bem, o desemprego continua baixo, a renda pessoal acompanha a inflação e os preços dos imóveis chegam ao fundo do poço. Somente quando a última parte acontecer seremos capazes de avaliar o impacto total do colapso do subprime.

A supervisão regulatória tende a ficar mais rígida após esse fiasco, provavelmente mantendo as restrições de empréstimos e as classificações de títulos muito conservadoras nos próximos anos. Deixando de lado as lições aprendidas, Wall Street continuará a buscar novas maneiras de precificar o risco e empacotar os títulos, e continua sendo dever do investidor ver o futuro através dos valiosos filtros do passado.