Os riscos de títulos garantidos por hipotecas
Um título garantido por hipoteca (MBS) é um tipo de título garantido por ativos garantido por uma hipoteca ou coleção de hipotecas. Um MBS pode ser negociado por meio de uma corretora. É emitido por uma empresa patrocinada pelo governo (GSE), uma agência governamental federal autorizada ou uma empresa financeira privada.
Características do MBS
Embora sejam atraentes por uma série de razões, os MBS têm alguns recursos exclusivos que agregam risco adicional quando comparados aos títulos convencionais.
- Os MBS são garantidos por um conjunto de hipotecas residenciais.
- Os pagamentos mensais “passam” do banco de origem para um terceiro investidor.
- Além dos pagamentos mensais de juros, as hipotecas são amortizadas ao longo de sua vida, o que significa que parte do principal é liquidada com cada pagamento mensal, ao contrário de um título, que geralmente paga todo o principal no vencimento.
- Além das amortizações programadas, os investidores recebem, em base pro rata, pagamentos antecipados não programados de principal devido a refinanciamentos, execuções hipotecárias e vendas de residências. Enquanto uma hipoteca típica pode ter um prazo de 30 anos, muitas vezes as hipotecas são pagas muito mais cedo. Devido a esses pagamentos antecipados não programados, é problemático prever o vencimento do MBS.
Com foco no aspecto do pré-pagamento do MBS, este artigo apresentará o conceito de vida média ponderada (WAL) e explicará seu uso na proteção contra o risco do pré-pagamento.
O que é vida média ponderada?
Uma estatística comumente usada como medida da maturidade efetiva de um MBS é o WAL, às vezes chamado apenas de “vida média”. Para calcular o WAL, multiplique a data (expressa como uma fração de anos ou meses) de cada pagamento pela porcentagem do principal total que é liquidado naquela data e some esses resultados. Assim, o WAL registra o impacto dos pagamentos do principal durante a vida útil do título.
O WAL pode ser visualizado como um fulcro em uma linha do tempo que vai desde a origem até a data de vencimento final. O fulcro “equilibra” os pagamentos do principal, assim como crianças de pesos diferentes equilibram uma gangorra por terem posições diferentes na barra. A Figura 1 abaixo mostra o WAL para um conjunto de hipotecas de 30 anos.
Rendimentos e Taxa Interna de Retorno
Os MBS são comercializáveis e podem ser negociados com prêmios, descontos ou valor nominal, dependendo das mudanças nas taxas de mercado atuais. Um repasse de cupom atual negocia com valor nominal, enquanto os repasses de cupom alto negociam com prêmios e títulos de cupom baixo negociam com descontos. O rendimento cotado é a taxa interna de retorno, que iguala o valor presente de todos os fluxos de caixa futuros com o preço atual do título. Portanto, o rendimento cotado em um MBS está sempre condicionado a uma suposição de pré-pagamento.
A suposição de pré-pagamento é crucial para títulos de repasse de hipotecas. Os investidores sabem com antecedência que o pré-pagamento pode e ocorrerá, mas não sabem quando e por quanto. Essas variáveis devem ser projetadas e assumidas. Além disso, não há uma única suposição conservadora que possa ser aplicada a todos os repasses por causa do efeito assimétrico – há um incentivo para pagar antecipadamente mais rapidamente em MBS premium, enquanto o inverso é verdadeiro para MBS com desconto.
Qual é o rendimento realizado?
O rendimento realizado em um título de repasse é o rendimento que o comprador realmente recebe enquanto mantém o título, com base nos pré-pagamentos reais do principal, e não nos pré-pagamentos presumidos que foram usados para calcular o rendimento cotado. Pagamentos antecipados que são mais rápidos ou mais lentos do que o esperado afetam os repasses de prêmios e descontos de forma assimétrica.
Suponha que o título pass-through esteja sendo negociado com prêmio. Pagamentos antecipados pelo valor nominal resultam em fluxos de caixa que só podem ser reinvestidos à taxa atual mais baixa. Conseqüentemente, os pré-pagamentos mais rápidos do que o previsto negam ao investidor os altos fluxos de caixa que justificaram o preço do prêmio em primeiro lugar. Por outro lado, pré-pagamentos mais lentos oferecem ao investidor mais tempo para ganhar a taxa de cupom mais alta. Como resultado, os pré-pagamentos mais lentos aumentam o rendimento realizado acima do rendimento cotado, enquanto os pré-pagamentos mais rápidos reduzem o rendimento realizado.
Um repasse de desconto se beneficia de pagamentos antecipados mais rápidos do que o previsto porque esses fluxos de caixa podem ser reinvestidos pelo valor nominal em títulos com cupom atual. Com efeito, o investidor pode simplesmente substituir o cupom baixo por um maior, uma vez que o pré-pagamento é ao par. Portanto, o rendimento realizado excederá o rendimento cotado. Pelo contrário, o inverso acontece quando os pré-pagamentos são mais lentos do que o esperado. O investidor fica preso aos cupons mais baixos por um período mais longo, reduzindo assim o rendimento realizado.
Qual é a premissa de pré-pagamento?
Ao longo dos anos, várias especificações convencionais de taxas de pré-pagamento assumidas foram desenvolvidas. Cada um tem suas vantagens e desvantagens.
Rendimento hipotecário padrão
A primeira e mais simples especificação é assumir o “rendimento padrão da hipoteca” ou “pré-pago em 12”. Nesta especificação, presume-se que não haja nenhum pré-pagamento até o décimo segundo ano, quando todas as hipotecas da carteira serão pagas antecipadamente na sua totalidade.
Esta especificação tem a vantagem de simplicidade computacional e está em conformidade com a realidade de que o vencimento efetivo da maioria dos pools de hipotecas é muito mais curto do que a data de vencimento final. Além disso, não há muito a dizer sobre essa suposição. Ele negligencia totalmente os pagamentos antecipados que ocorrem nos primeiros anos de um pool de hipotecas. Portanto, um rendimento calculado e cotado com base nesta suposição de pré-pagamento “padrão” subestima seriamente o rendimento potencial em uma negociação de títulos de repasse com um grande desconto e superestima o rendimento potencial em um repasse de prêmio.
Método de Experiência FHA
Na outra extremidade do espectro está uma especificação de pré-pagamento baseada em experiências reais da Federal Housing Administration (FHA). A FHA compila dados históricos sobre a incidência real de pré-pagamento nos empréstimos hipotecários que ela segura. Esses dados cobrem uma ampla gama de datas de originação e taxas de cupom.
O método da experiência da FHA foi claramente uma melhoria em relação ao rendimento da hipoteca padrão, uma vez que introduziu suposições realistas e historicamente validadas, embora tenha seus próprios problemas. Como a FHA publica uma nova série quase todos os anos, o mercado hipotecário secundário enfrentou a confusa circunstância de ter títulos com base em séries de anos diferentes.
Taxa de pré-pagamento constante
Outra especificação usada é a taxa de pré-pagamento constante (CPR), também conhecida como ” taxa de pré-pagamento condicional “. Esta especificação pressupõe que a porcentagem do saldo principal que é pré-pago durante um determinado ano seja uma constante.
O método de RCP é mais fácil de trabalhar analiticamente do que a experiência FHA, porque a taxa de pré-pagamento aplicável para cada ano é um número consistente, não um de 30 números variáveis. Consequentemente, é mais fácil comparar os rendimentos cotados para um determinado período de manutenção em diferentes premissas de pré-pagamento. Uma vantagem sutil do método de CPR é que ele expõe a natureza subjetiva da premissa de pagamento antecipado. A abordagem da experiência FHA implica um grau de precisão que pode ser totalmente injustificado.
Uma variante da RCP é chamada de “mortalidade mensal única” (SMM). O SMM é simplesmente o análogo mensal ao CPR anual. Ele pressupõe que o percentual do saldo principal que é pré-pago durante um determinado mês seja uma constante.
Modelo de pré-pagamento padrão PSA
A suposição de taxa de pré-pagamento mais comumente usada é a experiência de pré-pagamento padrão oferecida pela Public Securities Association (PSA), um grupo comercial do setor. O objetivo do PSA era levar a padronização ao mercado. Os primeiros 30 meses de experiência de pré-pagamento padrão exigem um CPR continuamente crescente, começando em zero e aumentando 0,2% a cada mês; depois disso, um nível de RCP de seis por cento é usado. Às vezes, no entanto, os rendimentos são baseados em uma suposição de pré-pagamento mais rápida ou mais lenta do que este padrão. Essa mudança na premissa de pré-pagamento é indicada pela designação de um percentual acima ou abaixo de 100%.
- Um MBS cotado a 200% PSA assume um aumento mensal de 0,4% de CPR durante os primeiros 30 meses e, em seguida, um nível de CPR de 12%.
- Um MBS cotado a 50% PSA assume um aumento mensal de 0,1% na RCP, até que o nível de RCP de três por cento seja atingido.
The Bottom Line
Conforme discutido, o uso da média ponderada de vida envolve uma série de suposições e está longe de ser preciso. No entanto, ajuda os investidores a fazer previsões mais realistas sobre o rendimento e o prazo de um MBS, o que ajuda a reduzir o risco de pré-pagamento inerente.