Como funciona a precificação do mercado de títulos
O mercado de títulos dos Estados Unidos é como o beisebol – você precisa entender e avaliar as regras e estratégias, ou então parecerá enfadonho. É também como o beisebol, pois suas regras e convenções de preços evoluíram e podem parecer esotéricas às vezes.
No “Livro de Regras Oficial da Major League”, são necessárias mais de 3.600 palavras para cobrir as regras do que o arremessador pode ou não fazer. Neste artigo, vamos cobrir as convenções de precificação do mercado de títulos em menos de 1.800 palavras. As classificações do mercado de títulos são brevemente discutidas, seguidas por cálculos de rendimento, benchmarks de preços e spreads de preços.
O conhecimento básico dessas convenções de preços fará com que o mercado de títulos pareça tão empolgante quanto o melhor jogo de beisebol da World Series.
Principais vantagens
- Os preços dos títulos estão intrinsecamente ligados ao ambiente de taxas de juros em que são negociados – com os preços caindo à medida que as taxas de juros sobem.
- Os preços dos títulos também são muito influenciados pela qualidade de crédito do emissor, desde o governo federal até um emissor de junk bonds à beira do default.
- Os preços e rendimentos dos títulos podem ser calculados de várias maneiras diferentes, dependendo do tipo de título e da definição de rendimento que você está usando.
- Os benchmarks existem para rastrear os rendimentos dos títulos e servir como uma medida relativa do desempenho do preço.
Classificações do mercado de títulos
O mercado de títulos é composto por um grande número de emissores e tipos de valores mobiliários. Falar sobre cada tipo específico pode preencher um livro inteiro; portanto, com o objetivo de discutir como funcionam as várias convenções de precificação do mercado de títulos, fazemos as seguintes classificações de títulos principais:
- Títulos do Tesouro dos EUA : títulos emitidos pelo Departamento do Tesouro dos Estados Unidos
- Títulos corporativos : títulos emitidos por empresas que possuem umaclassificação de grau de investimento
- Títulos de alto rendimento : títulos com classificações abaixo do grau de investimento – também conhecidos como títulos com grau de não investimento ou junk bonds
- Mortgage-Backed Securities (MBS) : um título garantido pelos fluxos de caixa de pagamentos de principal e juros de um pool subjacente de hipotecas residenciais unifamiliares
- Asset-Backed Securities (ABS) : um vínculo garantidos pelo fluxo de caixa de um conjunto subjacente de ativos, tais como auto empréstimos, recebíveis de cartão de crédito, casa equidade empréstimos, arrendamentos de aeronaves, etc. A lista de activos que foram securitizados em ABSs é quase infinito.
- Títulos da agência : dívida emitida por empresas patrocinadas pelo governo (GSEs), incluindo Fannie Mae, Freddie Mac e os Bancos Federais de Empréstimos à Habitação
- Títulos municipais (Munis) : um título emitido por um estado, cidade ou governo local ou suas agências
- Obrigações de dívida colateralizadas (CDOs) : um tipo de título garantido por ativos respaldado por um ou vários outros ABS, MBS, títulos ou empréstimos
O retorno esperado de um título
O rendimento é a medida usada com mais frequência para estimar ou determinar o retorno esperado de um título. O rendimento também é usado como uma medida de valor relativo entre títulos. Existem duas medidas de rendimento primárias que devem ser entendidas para entender como funcionam as diferentes convenções de precificação do mercado de títulos: rendimento até o vencimento e taxas à vista.
Um cálculo de rendimento até o vencimento é feito determinando a taxa de juros (taxa de desconto ) que fará a soma dos fluxos de caixa de um título, mais os juros acumulados, igual ao preço atual do título. Esse cálculo tem duas premissas importantes: primeiro, que o título será mantido até o vencimento e, segundo, que os fluxos de caixa do título podem ser reinvestidos no rendimento até o vencimento.
O cálculo da taxa à vista é feito determinando a taxa de juros (taxa de desconto) que torna o valor presente de um título de cupom zero igual ao seu preço. Uma série de taxas à vista deve ser calculada para precificar um título que paga cupom – cada fluxo de caixa deve ser descontado usando a taxa à vista apropriada, de forma que a soma dos valores presentes de cada fluxo de caixa seja igual ao preço.
Conforme discutiremos abaixo, as taxas à vista são mais frequentemente usadas como um bloco de construção em comparações de valor relativo para certos tipos de títulos.
Benchmarks para títulos
A maioria dos títulos tem o preço de referência. É aqui que o preço do mercado de títulos fica um pouco complicado. Diferentes classificações de títulos, conforme as definimos acima, usam diferentes referências de preços.
Alguns dos benchmarks de preços mais comuns são os títulos do Tesouro dos EUA em execução (a série mais recente). Muitos títulos são avaliados em relação a um título do Tesouro específico. Por exemplo, o Tesouro de 10 anos em execução pode ser usado como referência de preços para uma emissão de títulos corporativos de 10 anos.
Quando o vencimento de um título não pode ser conhecido com exatidão por causa das características de compra ou venda, o título freqüentemente é precificado de acordo com uma curva de referência. Isso ocorre porque o vencimento estimado do título resgatável ou passível de venda muito provavelmente não coincide exatamente com o vencimento de um Tesouro específico.
As curvas de preços de referência são construídas usando os rendimentos de títulos subjacentes com vencimentos de três meses a 30 anos. Diversas taxas de juros de referência ou títulos diferentes são usados para construir curvas de preços de referência. Como existem lacunas nos vencimentos dos títulos usados para construir uma curva, os rendimentos devem ser interpolados entre os rendimentos observáveis.
Por exemplo, uma das curvas de referência mais curva de rendimento interpolada (ou curva I) pelos participantes do mercado de títulos.
Outras curvas populares de preços de benchmark de títulos
- Curva do Tesouro da Taxa à vista : uma curva construída com base nas taxas à vista teóricas dos títulos do Tesouro dos EUA
- Troca Curva : uma curva construído usando a taxa de juro fixa lado de permutas de taxa de juro
- Curva de eurodólares : uma curva construída com taxas de juros derivadas da precificação de futuros de eurodólares.
- Curva de agência : uma curva construída usando os rendimentos de dívida de agência de taxa fixa não resgatável
Spreads de rendimento para títulos
O rendimento de um título em relação ao rendimento de seu benchmark é chamado de spread. O spread é usado tanto como mecanismo de precificação quanto como comparação de valor relativo entre títulos. Por exemplo, um negociante pode dizer que um certo título corporativo está sendo negociado a um spread de 75 pontos base acima do Tesouro de 10 anos. Isso significa que o rendimento até o vencimento desse título é 0,75% maior do que o rendimento até o vencimento do Tesouro de 10 anos on-the-run.
Notavelmente, se um título corporativo diferente com o mesmo rating de crédito, perspectiva e duração fosse negociado a um spread de 90 pontos base em uma base de valor relativo, o segundo título seria uma compra melhor.
Existem diferentes tipos de cálculos de spread usados para os diferentes benchmarks de preços. Os quatro cálculos principais de spread de rendimento são:
- Spread de rendimento nominal : a diferença entre o rendimento até o vencimento de um título e o rendimento até o vencimento de seu benchmark
- Spread de Volatilidade Zero (Z-spread) : o spread constante que, quando adicionado ao rendimento em cada ponto da curva do Tesouro à vista (onde o fluxo de caixa de um título é recebido), fará com que o preço de um título seja igual ao presente valor de seus fluxos de caixa
- Spread ajustado por opção (OAS) : Um OAS é usado para avaliar títulos com opções embutidas (como um título resgatável ou um título passível de venda). É o spread constante que, quando adicionado ao rendimento em cada ponto de uma curva de taxa à vista (geralmente a curva de taxa à vista do Tesouro dos EUA) onde o fluxo de caixa de um título é recebido, fará com que o preço do título seja igual ao valor presente seus fluxos de caixa. No entanto, para calcular a OAS, a curva da taxa à vista recebe várias trajetórias de taxas de juros. Em outras palavras, muitas curvas de taxas à vista diferentes são calculadas e as diferentes trajetórias de taxas de juros são calculadas. Uma OAS contabiliza a volatilidade da taxa de juros e a probabilidade de pagamento antecipado do principal do título.
- Margem de desconto (DM) : títulos com taxas de juros variáveis geralmente têm preços próximos ao seu valor nominal. Isso ocorre porque a taxa de juros (cupom) de um título de taxa variável se ajusta às taxas de juros atuais com base nas mudanças na taxa de referência do título. O DM é o spread que, quando adicionado à taxa de referência atual do título, igualará os fluxos de caixa do título ao seu preço atual.
Tipos de títulos e seu cálculo de spread de referência
Títulos de alto rendimento
Os títulos de alto rendimento geralmente são cotados com um spread de rendimento nominal para um título específico do Tesouro dos EUA em execução. No entanto, às vezes, quando a classificação de crédito e a perspectiva de um título de alto rendimento se deterioram, o título começa a ser negociado a um preço real em dólar. Por exemplo, esse título é negociado a $ 75,875, em oposição a 500 pontos-base no Tesouro de 10 anos.
Títulos corporativos
Um título corporativo é geralmente avaliado com um spread de rendimento nominal para um título específico do Tesouro dos Estados Unidos que corresponda ao seu vencimento. Por exemplo, títulos corporativos de 10 anos são cotados para o Tesouro de 10 anos.
Títulos garantidos por hipotecas (MBS)
Existem muitos tipos diferentes de MBS. Muitos deles são negociados com um spread de rendimento nominal em sua vida média ponderada para a curva I do Tesouro dos EUA. Alguns MBS de taxa ajustável negociam em um DM, outros negociam em um spread Z. Alguns CMOs são negociados com um spread de rendimento nominal para um Tesouro específico. Por exemplo, um título de classe de amortização planejada de 10 anos pode ser negociado com um spread de rendimento nominal para o Tesouro de 10 anos em execução, ou um título Z pode ser negociado com um spread de rendimento nominal para o 30 Tesouro de um ano. Como os MBS têm opções de compra incorporadas (os mutuários têm a opção gratuita de pagar antecipadamente suas hipotecas), eles são frequentemente avaliados por meio de um OAS.
Títulos garantidos por ativos (ABS)
Os ABS frequentemente são negociados com um spread de rendimento nominal em sua vida média ponderada para a curva de swap.
Agências
As agências freqüentemente negociam com um spread de rendimento nominal para um Tesouro específico, como o Tesouro de 10 anos on-the-run. As agências que podem ser resgatadas às vezes são avaliadas com base em uma OEA, em que a (s) curva (s) da taxa à vista são derivadas dos rendimentos das agências não resgatáveis.
Títulos Municipais
Por causa das vantagens fiscais dos títulos municipais (geralmente não tributáveis), seus rendimentos não são tão correlacionados com os rendimentos do Tesouro dos EUA quanto outros títulos. Portanto, os munis freqüentemente negociam com base no rendimento total até o vencimento ou até mesmo no preço em dólar. No entanto, o rendimento de um muni como uma proporção para um rendimento de referência do Tesouro às vezes é usado como uma medida de valor relativo.
Obrigação de dívida colateralizada (CDOs)
Como os MBS e ABS que freqüentemente apóiam os CDOs, há muitos benchmarks de preços e medidas de rendimento diferentes usados para precificar os CDOs. A curva do eurodólar é às vezes usada como referência. As margens de desconto são usadas em tranches de taxa flutuante. Os cálculos da OAS são feitos para análise de valor relativo.
The Bottom Line
As convenções de precificação do mercado de títulos são um pouco complicadas, mas, como as regras do beisebol, entender o básico remove parte da ambigüidade e pode até torná-lo agradável. A precificação de títulos é, na verdade, apenas uma questão de identificar um benchmark de precificação, determinar um spread e compreender a diferença entre dois cálculos básicos de rendimento: rendimento até o vencimento e taxas à vista. Com esse conhecimento, entender como vários tipos de títulos são avaliados não deve ser intimidante.