CMO vs CDO: Same Outside, Different Inside
Uma das inovações mais importantes de Wall Street foi o ato de agrupar empréstimos para então dividir em instrumentos separados que rendem juros. Este conceito de colateralização e financiamento estruturado é anterior ao mercado de obrigações hipotecárias colateralizadas (CMOs) e obrigações de dívida colateralizadas (CDOs). Foi só no início dos anos 1980 que o conceito foi formalizado com a recomposição de hipotecas para criar a indústria de títulos lastreados em hipotecas (MBS).
Os MBS são garantidos por um pool de hipotecas onde todos os juros e o principal simplesmente passam para os investidores. Os CMOs foram criados para dar aos investidores fluxos de caixa específicos, em vez de apenas o repasse de juros e principal. Os CMOs foram emitidos pela primeira vez em 1983 para Federal Home Loan Mortgage Corp (Freddie Mac) pelos bancos de investimento First Boston e Salomon Brothers, que tomaram um pool de empréstimos hipotecários, dividiram-nos em tranches com diferentes taxas de juros e vencimentos e emitiram títulos com base em essas tranches. As hipotecas originárias serviram como garantia.
Em contraste com os CMOs, os CDOs, que surgiram no final da década de 1980, abrangem um espectro muito mais amplo de empréstimos além das hipotecas. Embora existam muitas semelhanças entre os dois, existem algumas diferenças distintas em sua construção, os tipos de empréstimos mantidos em conjunto e os tipos de investidores que procuram um deles.
CMO – nascido de uma necessidade
As obrigações hipotecárias colateralizadas (CMO), um tipo de título garantido por hipotecas (MBS), são emitidas por um terceiro que negocia hipotecas residenciais. O emitente do CMO recolhe hipotecas residenciais e reembala-as num pool de empréstimos que é utilizado como garantia para a emissão de um novo conjunto de títulos. O emissor então redireciona os pagamentos do empréstimo das hipotecas e distribui os juros e o principal aos investidores no pool. O emissor cobra uma taxa, ou spread, ao longo do caminho. Com os CMOs, os emissores podem fatiar fontes previsíveis de receita das hipotecas usando tranches, mas como todos os produtos MBS, os CMOs ainda estão sujeitos a algum risco de pré-pagamento para os investidores. Este é o risco de que as hipotecas no pool sejam pagas antecipadamente, refinanciadas e / ou inadimplentes. Ao contrário de um MBS, o investidor pode escolher quanto risco de reinvestimento está disposto a assumir em um CMO.
Abaixo está um exemplo de uma versão simplificada de três tranches de vários vencimentos usando uma estrutura de pagamento sequencial. As parcelas A, B e C receberão pagamentos de juros ao longo de sua vida, mas o pagamento do principal flui sequencialmente até que cada CMO seja aposentado. Por exemplo: a Tranche C não receberá nenhum pagamento do principal até que a Tranche B seja retirada, e a Tranche B não receberá nenhum pagamento do principal até que a Tranche A seja retirada.
Embora os títulos em si possam parecer complicados e seja fácil se perder em todas as siglas, o processo de garantia de empréstimos é bastante simples.
O emitente do CMO, como entidade legal, é o proprietário legal de um conjunto de hipotecas que são adquiridas a bancos e empresas hipotecárias. Antes do advento do reembalagem das hipotecas, o mutuário visitava seu banco local, que emprestava dinheiro para a compra de uma casa. O banco então manteria a hipoteca usando a casa como garantia até que ela fosse quitada ou a casa fosse vendida. Embora alguns bancos ainda mantenham hipotecas em seus livros, a maioria das hipotecas é vendida logo após o fechamento para terceiros que as reembalam. Para o credor inicial, isso proporciona uma certa sensação de alívio, pois ele não é mais o proprietário do empréstimo ou precisa pagar o serviço. Essas hipotecas tornam-se então colaterais e são agrupadas com empréstimos de qualidade semelhante em tranches (que são apenas fatias do pool de empréstimos). Ao criar CMOs a partir de um pool de hipotecas, os emissores podem criar fluxos de juros e principais específicos e separados em vários prazos de vencimento para atender às necessidades do investidor com os fluxos de caixa e prazos que desejam. Para fins legais e fiscais, os CMOs são mantidos dentro de um conduíte de investimento hipotecário imobiliário (REMIC) como uma entidade legal separada. O REMIC está isento de impostos federais sobre a renda que eles coletam das hipotecas subjacentes no nível corporativo, mas a renda paga aos investidores é considerada tributável.
CDO — Some Good Some Bad
A obrigação de dívida colateralizada (CDO) ganhou vida no final dos anos 1980 e compartilha muitas das características de um CMO: os empréstimos são agrupados, reembalados em novos títulos, os investidores recebem juros e principal como receita e os pools são divididos em tranches com vários graus de risco e maturidade. Um CDO se enquadra na categoria conhecida como ativo lastreado em ativos (ABS) e, como um MBS, usa os empréstimos subjacentes como ativo ou garantia. O desenvolvimento do CDO preencheu uma lacuna e forneceu uma maneira válida para as instituições de crédito basicamente moverem dívidas para investimentos por meio da securitização, da mesma forma que as hipotecas foram securitizadas em CMOs. Semelhante aos CMOs emitidos por REMICs, os CDOs usam entidades de propósito especial (SPE) para securitizar seus empréstimos, atendê- los e combinar investidores com títulos de investimento. A beleza de um CDO é que ele pode reter praticamente qualquer dívida que produza receita, como cartões de crédito, empréstimos para automóveis, empréstimos para estudantes, empréstimos para aeronaves e dívidas corporativas. Como os CMOs, a divisão das partes do empréstimo é estruturada de sênior para júnior com alguma supervisão de agências de classificação que atribuem classificações de grau como um título de emissão única, por exemplo, AAA, AA +, AA, etc.
Abaixo está um exemplo de como um CDO é estruturado. Cada CDO tem um balanço patrimonial como qualquer empresa teria. Os ativos são compostos de componentes de produção de renda, como empréstimos, títulos, etc. Cada título emitido à esquerda está vinculado a um conjunto específico de ativos à direita. Os títulos são avaliados por terceiros com base na antiguidade de seus direitos sobre o pool e na qualidade percebida dos ativos subjacentes. Em teoria, títulos de classificações de qualidade e senioridade mais baixas gerariam taxas de retorno mais altas por parte dos investidores.
CMOs vs. CDOs
Existem muitas semelhanças entre os CMOs e os CDOs, pois os últimos foram modelados a partir do primeiro por design. Os CMOs podem ser emitidos por entidades privadas ou apoiados por agências de empréstimo quase governamentais (Federal National Mortgage Association, Government National Mortgage Association, Federal Home Loan Mortgage Corp., etc.), enquanto os CDOs são privados.
Embora os CMOs e os CDOs tenham invólucros semelhantes por fora, eles são diferentes por dentro. O CMO é um pouco mais fácil de entender, pois o fluxo de caixa que ele fornece vem de um pool específico de hipotecas, enquanto os fluxos de caixa do CDO podem ser garantidos por empréstimos para automóveis, empréstimos de cartão de crédito, empréstimos comerciais e até mesmo algumas tranches de um CMO. Embora o mercado de CMO tenha sofrido algum impacto com participações principais. Os CDOs que compraram as tranches mais arriscadas e com classificação mais baixa de CMOs, combinando-os com outros ativos ABS sofreram muito quando as tranches subprime foram para o sul. É improvável que os erros do passado sejam cometidos novamente, pois há muito mais supervisão da SEC do que antes, mas às vezes a história se repete. Ambos os produtos desempenham a mesma função de agrupar empréstimos e ativos e, em seguida, combinar os investidores com os fluxos de caixa, portanto, cabe ao investidor decidir quanto risco deseja assumir.
Os CDOs eram um segmento relativamente pequeno do mercado de ABS com apenas US $ 340 milhões em emissões pendentes em 2002, em comparação com o mercado total de CMO de US $ 4,7 trilhões. O mercado de CDO disparou depois de 2002, bolha imobiliária, reduzindo o mercado de CDO para cerca de US $ 850 milhões 2013
Embora parecesse bom no papel comprar as tranches mais arriscadas de CMOs que não estavam em demanda e agrupá las em CDOs, a qualidade das tranches que se presumia serem sub-prime acabou sendo muito mais sub-prime do que se pensava inicialmente. As agências de classificação e os emissores de CDO ainda estão sendo responsabilizados, pagando multas e fazendo restituições após o colapso do mercado imobiliário de 2007, que levou a perdas de bilhões em CDOs. Muitos ficaram sem valor durante a noite, rebaixados de AAA para lixo. Aqueles que investiram pesadamente nos CDOs mais arriscados tiveram grandes perdas quando essas questões finalmente falharam. Vários emissores de CDO foram cobrados e / ou multados por seu papel no empacotamento de ativos de risco que faliram. Um dos maiores e mais divulgados casos foi contra a Securities and Exchange Commission, os investidores perderam mais de US $ 1 bilhão depois que a poeira baixou em 2010.
Os CDOs ainda existem hoje, mas sempre terão as cicatrizes das boas decisões que deram errado.
Os investidores em todo o mundo aprenderam uma lição valiosa desde os primeiros dias de garantias. Foi preciso muita criatividade para encontrar uma maneira de pegar um grande pool de empréstimos e criar investimentos garantidos para os investidores. Isso liberou capital para os credores, criou muitos empregos para os emissores, criou liquidez em um mercado não tão líquido e ajudou a abastecer a casa própria. O mesmo processo que alimentou a casa própria acabou alimentando uma bolha imobiliária e o colapso subsequente. O processo de colateralização se energizou, mas acabou causando seu próprio colapso.