Reduza seu risco com ICAPM

O modelo de precificação de ativos de capital (CAPM)  e seu cálculo de beta têm sido usados ​​há muito tempo para determinar os retornos esperados sobre os ativos e para determinar o ” alfa ” gerado pelos administradores ativos. Mas esse cálculo pode ser enganoso – gerentes ativos que promovem estratégias alfa positivas podem estar assumindo um risco excessivo que não é capturado em sua análise e atribuição de retornos. Os investidores devem entender o modelo de precificação de ativos de capital intertemporal (ICAPM) e sua extensão da teoria dos mercados eficientes para evitar a surpresa causada por riscos que eles nem sabiam que estavam correndo. (Consulte também:  O modelo de precificação de ativos de capital: uma visão geral. )

O CAPM falha em explicar as devoluções

O CAPM é um modelo amplamente conhecido de precificação de ativos que implica que, além do valor do dinheiro no tempo (capturado pela taxa livre de risco ), o único fator que deve afetar o cálculo do retorno esperado de um ativo é o co- movimento com o mercado (ou seja, seu risco sistemático ). Ao executar uma regressão linear simples usando os retornos históricos do mercado como variável explicativa e os retornos do ativo como variável dependente, os investidores podem encontrar facilmente o coeficiente – ou ” beta ” – que mostra a sensibilidade de um ativo aos retornos do mercado e determinar um valor esperado retorno futuro para o ativo, dada uma premissa de retornos de mercado futuros. Embora esta seja uma teoria elegante que deve simplificar as decisões de compensação de risco / retorno dos investidores, há evidências consideráveis ​​de que ela simplesmente não funciona – que não captura totalmente os retornos esperados dos ativos. (Veja também:  Tirando fotos no CAPM. )

O CAPM é baseado em uma série de premissas simplificadoras, algumas das quais são razoáveis, enquanto outras contêm desvios significativos da realidade que levam a limitações de sua utilidade. Embora as premissas sempre tenham sido definidas na literatura acadêmica sobre a teoria, por muitos anos após a introdução do CAPM, a extensão total dos efeitos resultantes dessas premissas não foi compreendida. Então, na década de 1980 e no início da década de 1990, a pesquisa descobriu anomalias na teoria: ao analisar dados históricos de retornos de ações, os pesquisadores descobriram que as ações de pequena capitalização tendiam a superar as ações de grande capitalização de uma forma estatisticamente significativa,mesmo depois de contabilizar as diferenças no beta. Mais tarde, o mesmo tipo de anomalia foi encontrado usando outros fatores, por exemplo, ações de valor pareceram superar as ações de crescimento. Para explicar esses efeitos, os pesquisadores voltaram a uma teoria desenvolvida por Robert Merton em seu artigo de 1973, “An Intertemporal Capital Asset Pricing Model”.

O ICAPM adiciona suposições mais realistas

O ICAPM contém muitas das mesmas premissas encontradas no CAPM, mas reconhece que os investidores podem desejar construir carteiras que ajudem a proteger as incertezas de uma forma mais dinâmica. Embora as outras premissas embutidas no ICAPM (como acordo completo entre investidores e uma distribuição multivariada de retorno de ativos normal) devam continuar a ser testadas para validade, esta extensão da teoria ajuda muito na modelagem de um comportamento mais realista do investidor e permite mais flexibilidade no que constitui eficiência nos mercados.

A palavra “intertemporal” no nome da teoria refere-se ao fato de que, ao contrário do CAPM, que pressupõe que os investidores se preocupam apenas em minimizar a variação nos retornos, o ICAPM pressupõe que os investidores se preocuparão com seu consumo e oportunidades de investimento ao longo do tempo. Em outras palavras, o ICAPM reconhece que os investidores podem usar suas carteiras para proteger as incertezas relacionadas aos preços futuros de bens e serviços, retornos futuros de ativos esperados e oportunidades de emprego futuras, entre outras coisas.

Como essas incertezas não são incorporadas ao beta do CAPM, ele não captura a correlação dos ativos com esses riscos. Assim, o beta é uma medida incompleta dos riscos com os quais os investidores podem se preocupar e, portanto, não permitirá que os investidores determinem com precisão as taxas de desconto e, em última análise, os preços justos dos títulos. Em contraste com o fator único (beta) encontrado no CAPM, o ICAPM é um modelo multifatorial de precificação de ativos – permitindo que fatores de risco adicionais sejam incorporados à equação.

O problema de definir fatores de risco

Embora o ICAPM dê uma razão clara por que o CAPM não explica totalmente os retornos dos ativos, infelizmente ele faz pouco para definir exatamente o que deve entrar no cálculo dos preços dos ativos. A teoria por trás do CAPM aponta inequivocamente para a co-movimentação com o mercado como o elemento definidor de risco com o qual os investidores devem se preocupar. Mas o ICAPM tem pouco a dizer sobre detalhes, apenas que os investidores podem se preocupar com fatores adicionais que influenciarão o quanto eles estão dispostos a pagar pelos ativos. Quais são esses fatores adicionais específicos, quantos existem e o quanto eles influenciam os preços não está definido. Esse recurso aberto do ICAPM levou a pesquisas adicionais por acadêmicos e profissionais que tentavam encontrar fatores por meio da análise de dados históricos de preços.

Os fatores de risco não são observados diretamente nos preços dos ativos, então os pesquisadores devem usar proxies para os fenômenos subjacentes. Mas alguns pesquisadores e investidores afirmam que as descobertas dos fatores de risco podem ser nada mais do que mineração de dados. Em vez de explicar um fator de risco subjacente, os retornos históricos descomunais de determinados tipos de ativos são simplesmente casualidades nos dados – afinal, se você analisar dados suficientes, encontrará alguns resultados que passam pelos testes de significância estatística, mesmo que o os resultados não são representativos das verdadeiras causas econômicas subjacentes.

Portanto, os pesquisadores (principalmente os acadêmicos) tendem a testar continuamente suas conclusões usando dados “fora da amostra”. Vários resultados foram examinados minuciosamente e os dois mais famosos (os efeitos de tamanho e valor) estão contidos no modelo de três fatores Fama-French (o terceiro fator captura co-movimento com o mercado – idêntico ao do CAPM). Eugene Fama e Kenneth French exploraram as razões econômicas para os fatores de risco subjacentes e sugeriram que ações de pequena capitalização e valor tendem a ter lucros mais baixos e maior suscetibilidade a dificuldades financeiras do que ações de grande capitalização e crescimento (acima do que seria capturado em ações mais altas betas sozinho). Combinado com a exploração completa desses efeitos nos retornos de ativos históricos, eles afirmam que seu modelo de três fatores é superior ao modelo CAPM simples porque captura riscos adicionais com os quais os investidores se preocupam.

O ICAPM e os mercados eficientes

A busca por fatores que afetam o retorno dos ativos é um grande negócio. Os fundos de hedge e outros gestores de investimento estão constantemente buscando maneiras de superar o mercado, e descobrir que certos títulos superam outros (small cap vs. large cap, value vs. growth, etc.) significa que esses gestores podem construir carteiras com retornos esperados mais elevados. Por exemplo, uma vez que apareceu uma pesquisa que mostrou que as ações de pequena capitalização superam as grandes capitalizações, mesmo após o ajuste para o risco beta, muitos fundos de pequena capitalização foram abertos à medida que os investidores tentam lucrar com retornos ajustados ao risco acima da média. Mas o ICAPM e as conclusões dele extraídas pressupõem mercados eficientes. Se a teoria do ICAPM estiver correta, os retornos desproporcionais das ações de baixa capitalização não são um negócio tão bom quanto parecem inicialmente. Na verdade, os retornos são maiores porque os investidores exigem retornos maiores para compensar um fator de risco subjacente encontrado nas pequenas empresas;retornos mais altos compensam um risco maior do que aquele capturado nos betas dessas ações. Em outras palavras, não há almoço grátis.

Muitos investidores ativos deploram a teoria dos mercados eficientes – em parte devido às suposições subjacentes que consideram irrealistas e em parte devido à sua conclusão inconveniente de que os investidores ativos não podem superar a gestão passiva – mas os investidores individuais podem ser informados pela teoria do ICAPM ao construir suas próprias carteiras.

The Bottom Line

A teoria sugere que os investidores devem ser céticos em relação ao alfa gerado por vários métodos sistemáticos, uma vez que esses métodos podem simplesmente capturar fatores de risco subjacentes que representam razões justificáveis ​​para retornos mais elevados. Os fundos de pequena capitalização, fundos de valor e outros que promovem retornos excessivos podem, na verdade, conter riscos adicionais que os investidores devem considerar. (Veja também: Trabalhando com a hipótese de mercado eficiente. )