Quebrando o modelo do Fed

Este artigo examina os conceitos básicos por trás do modelo do Fed: como funciona e como foi desenvolvido, e também delineará os desafios para seu sucesso e solidez teórica.

Qual é o modelo Fed?

O modelo Fed é uma metodologia de avaliação que reconhece uma relação entre o rendimento dos lucros futuros do mercado de ações (normalmente o índice S&P 500 ) e o rendimento até o vencimento dos títulos do Tesouro de 10 anos (YTM).

O rendimento de uma ação é o lucro esperado nos próximos 12 meses dividido pelo preço atual da ação e é simbolizado neste artigo como (E 1 / P S ). Essa equação é o inverso da conhecida relação P / L a termo, mas, quando mostrada na mesma forma de rendimento, destaca retorno sobre o investimento.

Alguns defensores do modelo do Fed acham que a relação de rendimento varia com o tempo, então eles usam uma média de comparação de rendimento de cada período. O método mais popular é aquele em que a relação é fixada em um valor específico de zero. Essa técnica é conhecida como a forma estrita do modelo Fed porque implica que o relacionamento é estritamente de igualdade.

Na forma estrita, a relação é tal que o rendimento a termo das ações é igual ao rendimento do título:

Duas conclusões podem ser tiradas disso:

A diferença no rendimento das ações a termo é igual a 0.

E1PS-YB=0\ frac {E_1} {P_S} – Y_B = 0PS​

Alternativamente, a proporção do rendimento das ações a termo dividido pelo rendimento do título é igual a 1:

A premissa por trás do modelo é que títulos e ações são produtos de investimento concorrentes. Um investidor está constantemente fazendo escolhas entre produtos de investimento à medida que os preços relativos entre esses produtos mudam no mercado.

Origens

O nome Fed Model foi fabricado por profissionais de Wall Street no final da década de 1990, mas esse sistema não é oficialmente endossado pelo Federal Reserve Board. Em 22 de julho de 1997, o Relatório Humphrey-Hawkins do Fed apresentou um gráfico da relação estreita entre os rendimentos do Tesouro de longo prazo e os rendimentos futuros do S&P 500 de 1982 a 1997.

Avaliação patrimonial e taxa de juros de longo prazo

Pouco depois, em 1997 e 1999, Edward Yardeni, então no Deutsche Morgan Grenfell, publicou vários relatórios de pesquisa analisando mais detalhadamente essa relação rendimento de títulos / rendimento de ações. Ele chamou o relacionamento de Modelo de Avaliação de Ações do Fed, e o nome pegou.

O uso original desse tipo de análise não é conhecido, mas uma comparação entre o rendimento do título e o rendimento do patrimônio líquido foi usada na prática muito antes de o Fed traçá-lo e Yardini começar a comercializar a ideia. Por exemplo, I / B / E / S tem publicado o rendimento dos lucros futuros no S&P 500 em comparação com o Tesouro de 10 anos desde meados da década de 1980. Considerando sua simplicidade, esse tipo de análise provavelmente também já foi usado algum tempo antes. Em seu artigo de março de 2005 intitulado “The Market P / L Ratio: Stock Returns, Earnings, and Mean Reversion”, Robert Weigand e Robert Irons comentaram que a evidência empírica sugere que os investidores começaram a usar o modelo do Fed na década de 1960, logo após Myron Gordon descrever o modelo de desconto de dividendos no artigo seminal “Dividendos, ganhos e preços de ações” em 1959.

Usando o modelo

O modelo do Fed avalia se o preço pago pelos fluxos de caixa mais arriscados obtidos com ações é apropriado, comparando as medidas de retorno esperado para cada ativo: YTM para títulos e E 1 / P S para ações.

Essa análise normalmente é feita observando a diferença entre os dois retornos esperados. O valor do spread entre (E 1 / P S ) – Y B indica a magnitude do mispricing entre os dois ativos. Em geral, quanto maior o spread, mais baratas são as ações em relação aos títulos e vice-versa. Esta avaliação sugere que a queda do rendimento dos títulos dita a queda do rendimento dos lucros, o que acabará resultando em preços mais altos das ações. Ou seja, P S deve aumentar para qualquer E 1 dado quando os rendimentos dos títulos estiverem abaixo do rendimento das ações.

Às vezes, especialistas do mercado financeiro afirmam descuidadamente (ou ignorantemente) que as ações estão subvalorizadas de acordo com o modelo do Fed (ou taxas de juros). Embora esta seja uma afirmação verdadeira, é descuidada porque implica que os preços das ações irão subir. A interpretação correta de uma comparação entre o rendimento das ações e o rendimento dos títulos não é que as ações sejam baratas ou caras, mas que as ações são baratas ou caras em relação aos títulos. Pode ser que as ações sejam caras e precificadas para gerar retornos abaixo de seus retornos médios de longo prazo, mas os títulos são ainda mais caros e precificados para gerar retornos muito abaixo de seus retornos médios de longo prazo.

É possível que as ações possam ser continuamente subvalorizadas de acordo com o modelo do Fed, enquanto os preços das ações caem de seus níveis atuais.

Desafios Observacionais

A oposição ao modelo do Fed foi baseada em evidências empíricas, observacionais e deficiências teóricas. Para começar, embora os rendimentos das ações e dos títulos de longo prazo pareçam estar correlacionados dos anos 1960 em diante, eles parecem estar longe de estar correlacionados antes dos anos 1960.

Além disso, pode haver problemas estatísticos na forma como o modelo do Fed foi calculado. Originalmente, a análise estatística foi conduzida usando regressão de mínimos quadrados ordinários, mas os rendimentos de títulos e ações podem parecer co-integrados, o que exigiria um método diferente de análise estatística. Javier Estrada escreveu um artigo em 2006 chamado “O modelo do Fed: o mau, o pior e o feio”, onde examinou as evidências empíricas usando a metodologia de co-integração mais apropriada. Suas conclusões sugerem que o modelo do Fed pode não ser uma ferramenta tão boa quanto se pensava originalmente.

Desafios Teóricos

Os oponentes do modelo do Fed também apresentam desafios interessantes e válidos à sua solidez teórica. Surgem preocupações sobre a comparação dos rendimentos das ações e dos títulos porque Y B é a taxa interna de retorno (TIR)  de um título e representa com precisão o retorno esperado dos títulos. Lembre-se de que a TIR assume que todos os cupons pagos durante a vida do título são reinvestidos em Y B, enquanto E 1 / P S não é necessariamente a TIR de uma ação e nem sempre representa o retorno esperado das ações.

Além disso, E 1 / P S é um retorno esperado real ( ajustado pela inflação ), enquanto Y B é uma taxa de retorno nominal (não ajustada). Essa diferença causa uma quebra na comparação do retorno esperado.

Os oponentes argumentam que a inflação não afeta as ações da mesma forma que afeta os títulos. Supõe-se que a inflação passe para os acionistas por meio dos ganhos, mas os cupons para os detentores de títulos são fixos. Portanto, quando o rendimento do título aumenta devido à inflação, P S não é afetado porque os lucros aumentam em um valor que compensa esse aumento na taxa de desconto. Em suma, E 1 / P S é um retorno esperado real e Y B é um retorno nominal esperado. Assim, em períodos de alta inflação, o modelo do Fed argumentará incorretamente por um alto rendimento das ações e deprimirá os preços das ações e, em períodos de baixa inflação, ele argumentará incorretamente por baixos rendimentos das ações e aumentará os preços das ações.

A circunstância acima é chamada de ilusão de inflação, que Franco Modigliani e Richard A. Cohn apresentaram em seu artigo de 1979 “Inflation, Rational Valuation, and the Market”. Infelizmente, a ilusão da inflação não é tão fácil de demonstrar quanto parece quando se trata de lucros corporativos. Alguns estudos mostraram que grande parte da inflação é transferida para os ganhos, enquanto outros mostraram o contrário.

The Bottom Line

O modelo do Fed pode ou não ser uma ferramenta de investimento eficaz. No entanto, uma coisa é certa: se um investidor considera ações como ativos reais que repassam a inflação para o lucro, ele não pode logicamente investir seu capital com base no modelo do Fed.