Valorizando empreendimentos de inicialização

A avaliação de negócios nunca é direta – para qualquer empresa. Para startups com pouca ou nenhuma receita ou lucro e futuros menos do que certos, a tarefa de atribuir uma avaliação é particularmente complicada. Para empresas maduras de capital aberto com receitas e lucros estáveis, normalmente é uma questão de avaliá-los como um múltiplo de seus lucros antes de juros, impostos, depreciação e amortização (EBITDA) ou com base em outros múltiplos específicos do setor. Mas é muito mais difícil avaliar um novo empreendimento que não esteja listado publicamente e pode estar a anos de distância das vendas.

Custo para duplicar

Como o nome indica, essa abordagem envolve o cálculo de quanto custaria construir outra empresa como esta do zero. A ideia é que um investidor inteligente não pagaria mais do que custaria para duplicar. Essa abordagem geralmente analisa os ativos físicos para determinar seu valor justo de mercado.

O custo para duplicar um negócio de software, por exemplo, pode ser calculado como o custo total do tempo de programação gasto no projeto de seu software. Para uma start-up de alta tecnologia, podem ser os custos até o momento de pesquisa e desenvolvimento, proteção de patentes e desenvolvimento de protótipos. A abordagem de custo para duplicar é frequentemente vista como um ponto de partida para avaliar startups, uma vez que é bastante objetiva. Afinal, é baseado em registros históricos de despesas verificáveis.

O grande problema com essa abordagem – e os fundadores da empresa certamente concordarão aqui – é que ela não reflete o potencial futuro da empresa para gerar vendas, lucros e retorno sobre o investimento. Além do mais, a abordagem de custo para duplicar não captura ativos intangíveis, como o valor da marca, que o empreendimento possa possuir mesmo em um estágio inicial de desenvolvimento. Como geralmente subestima o valor do empreendimento, costuma ser usado como uma estimativa “baixa” do valor da empresa. A infraestrutura física e o equipamento da empresa podem ser apenas um pequeno componente do patrimônio líquido real quando os relacionamentos e o capital intelectual formam a base da empresa.

Múltiplo de mercado

Os investidores de capital de risco gostam dessa abordagem, pois dá uma boa indicação do que o mercado está disposto a pagar por uma empresa. Basicamente, a abordagem de mercado múltiplo valoriza a empresa em relação às recentes aquisições de empresas semelhantes no mercado.

Digamos que as empresas de software de aplicativos móveis estejam vendendo por cinco vezes as vendas. Sabendo quanto investidores reais estão dispostos a pagar por software móvel, você pode usar um múltiplo de cinco vezes como base para avaliar seu empreendimento de aplicativos móveis enquanto ajusta o múltiplo para cima ou para baixo para fatorar para características diferentes. Se sua empresa de software móvel, por exemplo, estivesse em um estágio anterior de desenvolvimento do que outras empresas comparáveis, provavelmente alcançaria um múltiplo inferior a cinco, visto que os investidores estão assumindo mais riscos.

Para avaliar uma empresa nos estágios da infância, devem ser feitas previsões extensas para avaliar quais serão as vendas ou ganhos do negócio quando estiver nos estágios maduros de operação. Os provedores de capital geralmente fornecem fundos para as empresas quando acreditam no produto e no modelo de negócios da empresa, mesmo antes de ela estar gerando lucros. Embora muitas corporações estabelecidas sejam avaliadas com base nos ganhos, o valor das startups frequentemente deve ser determinado com base em múltiplos de receita.

A abordagem de mercado múltiplo, sem dúvida, fornece estimativas de valor que chegam perto do que os investidores estão dispostos a pagar. Infelizmente, há um obstáculo: transações de mercado comparáveis ​​podem ser muito difíceis de encontrar. Nem sempre é fácil encontrar empresas que são comparações próximas, especialmente no mercado de start-ups. Os termos do negócio costumam ser mantidos em segredo por empresas não cotadas em estágios iniciais – aquelas que provavelmente representam as comparações mais próximas. 

Fluxo de caixa descontado (DCF)

Para a maioria das startups – especialmente aquelas que ainda não começaram a gerar lucros – a maior parte do valor depende do potencial futuro. A análise do fluxo de caixa descontado representa então uma abordagem de avaliação importante. O DCF envolve a previsão de quanto fluxo de caixa a empresa produzirá no futuro e, em seguida, usando uma taxa esperada de retorno do investimento, calcular quanto vale esse fluxo de caixa. Uma taxa de desconto mais alta é normalmente aplicada a startups, pois há um alto risco de que a empresa inevitavelmente falhe em gerar fluxos de caixa sustentáveis.

O problema com o DCF é que a qualidade do DCF depende da capacidade do analista de prever as condições futuras do mercado e fazer boas suposições sobre as taxas de crescimento de longo prazo. Em muitos casos, projetar vendas e ganhos além de alguns anos torna-se um jogo de adivinhação. Além disso, o valor que os modelos DCF geram é altamente sensível à taxa de retorno esperada usada para descontar os fluxos de caixa. Portanto, o DCF precisa ser usado com muito cuidado.

Avaliação por Estágio

Finalmente, há a abordagem de avaliação do estágio de desenvolvimento, frequentemente usada por investidores anjo e firmas de capital de risco para rapidamente chegar a uma faixa aproximada de valor de empresa. Esses valores de “regra prática” são normalmente definidos pelos investidores, dependendo do estágio de desenvolvimento comercial do empreendimento. Quanto mais a empresa progrediu ao longo do caminho de desenvolvimento, menor o risco da empresa e maior o seu valor. Um modelo de avaliação por estágio pode ser parecido com isto:

Mais uma vez, os intervalos de valores específicos variam, dependendo da empresa e, é claro, do investidor. Mas com toda a probabilidade, as start-ups que não têm nada mais do que um plano de negócios provavelmente obterão as avaliações mais baixas de todos os investidores. À medida que a empresa consegue cumprir os marcos de desenvolvimento, os investidores estarão dispostos a atribuir um valor mais alto.

Muitas firmas de private equity utilizarão uma abordagem pela qual fornecem financiamento adicional quando a firma atinge um determinado marco. Por exemplo, a rodada inicial de financiamento pode ser direcionada ao fornecimento de salários para os funcionários desenvolverem um produto. Uma vez que o produto seja bem-sucedido, uma rodada subsequente de financiamento é fornecida para a produção em massa e comercialização da invenção. 

The Bottom Line

É extremamente difícil determinar o valor exato de uma empresa enquanto ela está nos estágios iniciais, pois seu sucesso ou fracasso permanece incerto. Há um ditado que diz que a avaliação de startups é mais uma arte do que uma ciência. Há muita verdade nisso. No entanto, as abordagens que vimos ajudam a tornar a arte um pouco mais científica.