23 Junho 2021 9:45

Introdução ao risco de contraparte

O risco de contraparte é o risco associado à outra parte de um contrato financeiro não cumprir suas obrigações. Todo comércio de derivativos precisa ter uma parte para tomar o lado oposto.

Os credit default swaps, um derivativo comum com risco de contraparte, costumam ser negociados diretamente com outra parte, em vez de serem negociados em uma bolsa centralizada. Uma vez que o contrato está diretamente conectado com a outra parte, existe um risco maior de inadimplência da contraparte, uma vez que ambas as partes podem não ter pleno conhecimento da saúde financeira da outra (e de sua capacidade de cobrir as obrigações). Isso difere dos produtos listados em uma bolsa. Nesse caso, a troca é a contraparte, não a única entidade do outro lado da negociação.

O risco de contraparte ganhou visibilidade na esteira da notação de crédito AAA para vender (gravar) credit default swaps (CDS) para contrapartes que queriam proteção contra default (em muitos casos, em tranches de CDO ). Quando a AIG não pôde depositar garantias adicionais e foi obrigada a fornecer fundos às contrapartes em face da deterioração das obrigações de referência, o governo dos EUA socorreu-as.

Os reguladores temiam que as inadimplências da AIG repercutissem nas cadeias de contrapartes e criassem uma crise sistêmica. A questão não era apenas a exposição de empresas individuais, mas o risco de que as ligações interconectadas por meio de contratos de derivativos prejudicassem todo o sistema.

Um derivado de crédito tem risco de contraparte

Enquanto um empréstimo tem risco de inadimplência, um derivativo tem risco de contraparte. O risco da contraparte é um tipo (ou subclasse) de risco de crédito e é o risco de inadimplência da contraparte em muitas formas de contratos de derivativos. Vamos comparar o risco da contraparte com o risco de inadimplência do empréstimo. Se o Banco A empresta $ 10 milhões ao Cliente C, o Banco A cobra um rendimento que inclui compensação pelo risco de inadimplência. Mas a exposição é fácil de determinar; são aproximadamente os $ 10 milhões investidos (financiados).

Um derivado de crédito, entretanto, é um contrato bilateral não financiado. Além da garantia depositada, um derivativo é uma promessa contratual que pode ser quebrada, expondo as partes ao risco. Considere uma opção de balcão (OTC) vendida (lançada) pelo Banco A ao Cliente C. O risco de mercado refere-se ao valor flutuante da opção; se for marcação diária a mercado, seu valor será uma função em grande parte do preço do ativo subjacente, mas também de vários outros fatores de risco. Se a opção expirar dentro do dinheiro, o Banco A deve o valor intrínseco ao Cliente C. O risco de contraparte é o risco de crédito de que o Banco A deixe de cumprir esta obrigação para com o Banco C (por exemplo, o Banco A pode ir à falência). 

Compreendendo o risco de contraparte com um exemplo de swap de taxa de juros

Vamos supor que dois bancos entrem em um swap de taxa de juros simples (não exótico). O Banco A é o pagador de taxa flutuante e o Banco B é o pagador de taxa fixa. A troca tem um valor nocional de $ 100 milhões e uma vida (prazo) de cinco anos; é melhor chamar $ 100 milhões de nocional em vez de principal, porque o nocional não é trocado, ele é meramente referenciado para calcular os pagamentos.

Para manter o exemplo simples, suponha que a curva da taxa LIBOR / swap seja plana em 4%. Em outras palavras, quando os bancos iniciam o swap, as taxas de juros à vista são de 4% ao ano para todos os vencimentos.

Os bancos trocarão os pagamentos em intervalos de seis meses pelo prazo do swap. O banco A, pagador de taxa flutuante, pagará a LIBOR de seis meses. Em troca, o Banco B pagará a taxa fixa de 4% ao ano. Mais importante ainda, os pagamentos serão compensados. O Banco A não pode prever suas obrigações futuras, mas o Banco B não tem essa incerteza. A cada intervalo, o Banco B sabe que deverá US $ 2 milhões: US $ 100 milhões nocionais * 4% / 2 = US $ 2 milhões.

Vamos considerar as definições de exposição da contraparte em dois momentos – no início do swap (T = 0) e seis meses depois (T = + 0,5 ano).

No Início do Swap (Tempo Zero = T0) A menos que um swap esteja fora do mercado, ele terá um valor de mercado inicial igual a zero para ambas as contrapartes. A taxa de swap será calibrada para garantir um valor de mercado zero no início do swap.

  • O valor de mercado (em T = 0) é zero para ambas as contrapartes. A curva de taxa fixa à vista implica em taxas a termo de 4,0%, de modo que o pagador de taxa flutuante (Banco A) espera pagar 4,0% e sabe que receberá 4,0%. Esses pagamentos líquidos a zero, e zero é a expectativa de pagamentos líquidos futuros se as taxas de juros não mudarem.
  • Exposição de crédito (CE): É a perda imediata se a contraparte entrar em default. Se os padrões do Banco B, a consequente perda para o Banco A é do Banco Uma exposição de crédito. Portanto, o Banco A só tem exposição de crédito se o Banco A estiver dentro do dinheiro. Pense nisso como uma  opção de compra de ações. Se o titular de uma opção estiver out-of-the-money no vencimento, a inadimplência do lançador da opção é irrelevante. O titular da opção só tem exposição de crédito ao default se estiver dentro do dinheiro. No início do swap, como o valor de mercado é zero para ambos, nenhum dos bancos tem exposição de crédito ao outro. Por exemplo, se o Banco B entrar em default imediatamente, o Banco A não perderá nada.
  • Exposição esperada (EE): Esta é a exposição de crédito esperada (média) em uma data alvo futura condicionada a valores de mercado positivos. O Banco A e o Banco B têm exposição esperada em várias datas futuras. A exposição esperada de 18 meses do Banco A é o valor de mercado positivo médio do swap para o Banco A, 18 meses a frente, excluindo valores negativos (porque o default não afetará o Banco A nesses cenários). Da mesma forma, o Banco B tem uma exposição positiva esperada de 18 meses, que é o valor de mercado do swap para o Banco B, mas condicionado a valores positivos para o Banco B. Isso ajuda a ter em mente que a exposição da contraparte existe apenas para os vencedores (no -dinheiro) no contrato de derivativos, não para a posição fora do dinheiro! Apenas um ganho expõe o banco ao default da contraparte.
  • Exposição futura potencial (PFE): PFE é a exposição de crédito em uma data futura modelada com um intervalo de confiança especificado. Por exemplo, o Banco A pode ter um PFE de 18 meses com 95% de confiança de $ 6,5 milhões. Uma maneira de dizer isso é: “18 meses no futuro, estamos 95% confiantes de que nosso ganho no swap será de $ 6,5 milhões ou menos, de modo que um default de nossa contraparte no momento nos exporá a uma perda de crédito de US $ 6,5 milhões ou menos. ” (Observação: por definição, o PFE de 95% de 18 meses deve ser maior do que a exposição esperada de 18 meses (EE) porque a EE é apenas uma média.) Como os $ 6,5 milhões são calculados? Neste caso, a simulação de Monte Carlo mostrou que $ 6,5 milhões é o quinto percentil superior dos ganhos simulados para o Banco A. De todos os ganhos simulados (perdas excluídas dos resultados porque não expõem o Banco A ao risco de crédito), 95% são inferiores a $ 6,5 milhões e 5% são mais altos. Portanto, há 5% de chance de que, em 18 meses, a exposição de crédito do Banco A seja superior a $ 6,5 milhões.

A potencial exposição futura (PFE) lembra o valor em risco (VaR)? Na verdade, o PFE é análogo ao VaR, com duas exceções. Em primeiro lugar, enquanto VaR é uma exposição devido a uma perda de mercado, PFE é uma exposição de crédito devido a um ganho. Em segundo lugar, enquanto VaR normalmente se refere a um horizonte de curto prazo (por exemplo, um ou 10 dias), PFE muitas vezes olha anos no futuro.

Existem diferentes métodos de cálculo do VaR. VaR é uma medida de risco baseada em quantis. Para um determinado portfólio e horizonte de tempo, o VaR fornece a probabilidade de um certo montante de perda. Por exemplo, um portfólio de ativos com um VaR de 5% de um mês de $ 1 milhão tem uma probabilidade de 5% de perder mais de $ 1 milhão. Assim, o VaR pode pelo menos fornecer uma medida hipotética do risco de inadimplência da contraparte em um swap de inadimplência de crédito.

O método mais comum para  calcular VaR  é a simulação histórica. Este método determina a distribuição histórica de lucros e perdas para a carteira ou ativo sendo medido em um período anterior. Então, o VaR é determinado tomando uma medida de quantil dessa distribuição. Embora o método histórico seja comumente usado, ele apresenta desvantagens significativas. O principal problema é que esse método assume que a distribuição de retorno futuro de uma carteira será semelhante à do passado. Este pode não ser o caso, especialmente durante períodos de alta volatilidade e incerteza.

Avance seis meses no tempo (T = + 0,5 ano) Vamos supor que a curva da taxa de swap desça de 4,0% para 3,0%, mas permaneça estável para todos os vencimentos, portanto, é uma mudança paralela. Nesse momento, é devida a primeira troca de pagamento do swap. Cada banco deverá aos outros US $ 2 milhões. O pagamento flutuante é baseado na LIBOR de 4% no início do semestre. Dessa forma, os termos da primeira troca são conhecidos no início do swap, de modo que são perfeitamente compensados ​​ou líquidos a zero. Nenhum pagamento é feito, conforme planejado, na primeira troca. Mas, como as taxas de juros mudaram, o futuro agora parece diferente… melhor para o Banco A e pior para o Banco B (que agora está pagando 4,0% quando as taxas de juros são de apenas 3,0%).

  • Exposição atual (CE) no tempo T + 0,5 ano: O Banco B continuará a pagar 4,0% ao ano, mas agora espera receber apenas 3,0% ao ano. Como as taxas de juros caíram, isso beneficia o pagador de taxas flutuantes, o Banco A. O Banco A estará dentro do dinheiro e o Banco B estará fora do dinheiro.

Nesse cenário, o Banco B terá exposição atual (de crédito) zero; O Banco A terá exposição atual positiva.

  • Estimando a exposição atual em seis meses: Podemos simular a exposição atual futura determinando o preço do swap como dois títulos. O título de taxa flutuante sempre terá valor aproximado ao par; seus cupons são iguais à taxa de desconto. O título de taxa fixa, de seis meses, terá um preço de cerca de US $ 104,2 milhões. Para obter esse preço, presumimos um rendimento de 3,0%, nove períodos semestrais restantes e um cupom de $ 2 milhões. No MS Excel, o preço = PV (taxa = 3% / 2, nper = 9, pmt = 2, fv = 100); com uma calculadora TI BA II +, inserimos N = 9, I / Y = 1,5. PMT = 2, FV = 100 e CPT PV para obter 104,18. Portanto, se a curva da taxa de swap mudar paralelamente de 4,0% para 3,0%, o valor de mercado do swap mudará de zero para +/- $ 4,2 milhões ($ 104,2 – $ 100). O valor de mercado será de + $ 4,2 milhões para o Banco A in-the-money e – $ 4,2 milhões para o Banco B fora do dinheiro. Mas apenas o Banco A terá uma exposição atual de $ 4,2 milhões (o Banco B não perde nada se o Banco A padrões). Em relação à exposição esperada (EE) e à exposição potencial futura (PFE), ambas serão recalculadas (na verdade, re-simuladas) com base na curva de taxa de swap alterada recentemente observada. No entanto, como ambos são condicionais a valores positivos (cada banco inclui apenas os ganhos simulados onde o risco de crédito pode existir), ambos serão positivos por definição. À medida que as taxas de juros mudaram em benefício do Banco A, é provável que o EE e o PFE do Banco A aumentem.

Resumo das três métricas básicas de contraparte

  • Exposição de crédito (CE) = MÁXIMO (Valor de mercado, 0)
  • Exposição esperada (EE): valor MÉDIO de mercado na data alvo futura, mas condicionado apenas a valores positivos
  • Exposição futura potencial (PFE): valor de mercado no quantil especificado (por exemplo, o 95º percentil) na data alvo futura, mas condicionado apenas a valores positivos

Como o EE e o PFE são calculados?

Como os contratos de derivativos são bilaterais e valores nocionais de referência que são proxies insuficientes para a exposição econômica (ao contrário de um empréstimo em que o principal é a exposição real), em geral, devemos usar a simulação de Monte Carlo (MCS) para produzir uma distribuição de valores de mercado em um futuro data. Os detalhes estão além do nosso escopo, mas o conceito não é tão difícil quanto parece. Se usarmos o swap de taxa de juros, quatro etapas básicas estão envolvidas:

1. Especifique um modelo de taxa de juros aleatório ( estocástico ). Este é um modelo que pode randomizar fator (es) de risco subjacente. Este é o motor da Simulação de Monte Carlo. Por exemplo, se estivéssemos modelando o preço de uma ação, um modelo popular é o movimento browniano geométrico. No exemplo do swap de taxa de juros, podemos modelar uma única taxa de juros para caracterizar uma curva de taxa fixa inteira. Podemos chamar isso de rendimento.

2. Faça vários testes. Cada tentativa é um único caminho (sequência) para o futuro; neste caso, uma taxa de juros simulada anos no futuro. Em seguida, executamos mais milhares de testes. O gráfico abaixo é um exemplo simplificado: cada teste é um único caminho simulado de uma taxa de juros plotada dez anos à frente. Em seguida, o teste aleatório é repetido dez vezes.

3. As taxas de juros futuras são usadas para avaliar o swap. Portanto, assim como o gráfico acima exibe 10 tentativas simuladas de trajetórias futuras das taxas de juros, cada trajetória das taxas de juros implica um valor de swap associado naquele momento.

4. Em cada data futura, isso cria uma distribuição de possíveis valores de swap futuros. Essa é a chave. Veja o gráfico abaixo. O swap é precificado com base na taxa de juros aleatória futura. Em qualquer data futura, a média dos valores simulados positivos é a exposição esperada (EE). O quantil relevante dos valores positivos é a potencial exposição futura (PFE). Desta forma, EE e PFE são determinados apenas a partir da metade superior (os valores positivos).

Lei Dodd-Frank

A inadimplência nos contratos de swap foi uma das principais causas da crise financeira de 2008. A  Lei Dodd-Frank  promulgou regulamentações para o mercado de swaps. Incluía disposições para divulgações públicas de negociações de swap, bem como autorizava a criação de mecanismos centralizados de execução de swap. A negociação de swaps em bolsas centralizadas reduz o risco da contraparte. Os swaps negociados em bolsas têm a bolsa como contraparte. A troca então compensa o risco com outra parte. Como a bolsa é a contraparte do contrato, a bolsa ou sua firma de compensação intervirá para cumprir as obrigações do contrato de swap. Isso reduz drasticamente a probabilidade de risco de inadimplência da contraparte.

The Bottom Line

Ao contrário de um empréstimo financiado, a exposição incorrida em um derivativo de crédito é complicada pela questão de que o valor pode variar negativo ou positivo para qualquer uma das partes do contrato bilateral. As medidas de risco de contraparte avaliam a exposição atual e futura, mas a simulação de Monte Carlo é normalmente necessária. No risco de contraparte, a exposição é criada com uma posição in-the-money vencedora. Assim como o valor em risco (VaR) é usado para estimar o risco de mercado de uma perda potencial, a exposição futura potencial (PFE) é usada para estimar a exposição de crédito análoga em um derivativo de crédito.

 

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