Imunização de portfólio vs. correspondência de fluxo de caixa: qual é a diferença?
Imunização de portfólio vs. correspondência de fluxo de caixa: uma visão geral
Sempre que falamos sobre a abordagem de gerenciamento de portfólio de ativos e passivos (ALM), os conceitos de imunização e correspondência de fluxo de caixa entram em cena. Na gestão de portfólio, imunização e correspondência de fluxo de caixa são dois tipos de estratégias de dedicação.
Quando uma carteira é construída com o objetivo de financiar passivos futuros específicos, existe o risco de o valor da carteira não atingir o valor alvo no vencimento dos passivos. A imunização de portfólio é justamente a estratégia para superar e minimizar esse risco.
Principais vantagens
- A imunização de carteira e a correspondência de fluxo de caixa são dois tipos de estratégias de dedicação para salvaguardar o financiamento de passivos quando vencidos.
- A imunização visa equilibrar os efeitos opostos das taxas de juros sobre o retorno do preço e o retorno do reinvestimento de um título com cupom.
- Uma estratégia de imunização de múltiplos passivos compensa melhor quando as mudanças nas taxas de juros não são muito arbitrárias.
- A correspondência de fluxo de caixa depende da disponibilidade de títulos com princípios, cupons e vencimentos específicos para funcionar de maneira eficiente.
Portfólio de imunização
Em termos simples, para imunizar uma carteira, temos que combinar a duração dos ativos da carteira com a duração dos passivos futuros. Para entender, vamos examinar a compensação entre o risco de preço e o risco de reinvestimento no contexto de uma carteira de renda fixa. Existe uma relação inversa entre o risco de preço (retorno) e o risco de reinvestimento (retorno).
Quando as taxas de juros aumentam, o preço de um título com cupom cai, enquanto o retorno do reinvestimento do cupom aumenta. O objetivo da imunização é estabelecer uma carteira na qual esses dois componentes do retorno total – retorno do preço e retorno do reinvestimento (os cupons são constantes) – se compensam exatamente no caso de uma mudança paralela da taxa de juros, uma vez que a carteira é configurada. Isto é conseguido combinando a duração da carteira com a do horizonte de investimento do passivo futuro.
Vamos considerar um título de dois anos com um cupom de 6% pagável semestralmente que está sendo vendido pelo valor nominal de $ 1.000, rendendo 6%. O horizonte de tempo do investidor para tal título é de um ano – ou seja, a duração do passivo futuro.
A duração (ver Duração Macaulay ) deste título é de 1,91 anos.
O montante necessário após um ano para financiar esta responsabilidade é:
1000 * (1 + 0,06 / 2) 2 = 1060,90
Agora vamos considerar três cenários diferentes envolvendo variações das taxas de juros logo após a compra do título. O cenário 1 corresponde a nenhuma alteração nas taxas, enquanto nos cenários 2 e 3, existem taxas de 8% e 4%, respectivamente.
Para alcançar uma taxa de retorno imunizada de 6% ao longo do período de horizonte de um ano, a duração do título ou carteira de títulos deve ser definida em 1. Quando as durações são combinadas, o retorno do preço e o retorno do reinvestimento compensam um ao outro para que haja não há variação líquida no retorno total.
No caso acima, a duração do título foi de 1,91 em oposição à duração do passivo de 1,0 e, portanto, o retorno da carteira (coluna 6) variou com as mudanças nas taxas de juros (coluna 1). Portanto, é crucial que a duração da carteira permaneça sempre combinada com a duração do passivo como o primeiro passo para obter imunização.
O caso acima é freqüentemente denominado Imunização Clássica de Período Único. No entanto, quando um investidor tem que financiar um fluxo de passivos futuros, esta abordagem é estendida para incluir várias outras condições que devem ser satisfeitas para atingir uma imunização de passivos múltiplos.
Fong e Vasicek (1984) identificaram essas condições como segue:
- O valor presente dos ativos deve ser igual ao valor presente dos passivos. (Veja o vídeo: Compreendendo o valor presente líquido)
- A duração da carteira deve ser igual à dos passivos.
- A gama de durações de títulos individuais na carteira deve ter um intervalo que se estenda além da gama de durações de passivos individuais, o que significa que a carteira deve conter títulos individuais, cada um com uma duração menor que a do primeiro passivo e uma duração maior que o da última responsabilidade.
Deve-se ter em mente que essas condições garantem uma taxa de retorno imunizada apenas em caso de deslocamento paralelo da taxa. Se as taxas de juros mudarem de forma arbitrária, o que é principalmente o caso no mundo real, técnicas como otimização e programação linear podem ser usadas para construir uma carteira imunizada de risco mínimo.
Correspondência de fluxo de caixa
A correspondência de fluxo de caixa é outra estratégia de dedicação, mas é relativamente simples de entender. Conforme observado acima, há um fluxo de passivos a serem financiados em intervalos de tempo especificados. Para conseguir isso, uma estratégia de correspondência de fluxo de caixa faz uso de fluxos de caixa totais correspondam exatamente aos valores do passivo. Isso é melhor entendido com um exemplo.
A tabela acima mostra um fluxo de passivos para quatro anos. Para financiar esses passivos com correspondência de fluxo de caixa, começamos com o financiamento do último passivo com um título de valor de face de $ 10.000 de quatro anos com pagamentos anuais de cupom de $ 1.000 (Linha C4). Os pagamentos do principal e do cupom juntos satisfazem o passivo de $ 11.000 no ano quatro.
A seguir, examinamos o penúltimo passivo, passivo 3 de $ 8.000, e o financiamos com um título de valor de face de $ 6.700 de três anos com pagamentos anuais de cupom de $ 300. A seguir, examinamos o passivo 2 de $ 9.000 e o financiamos com um título de valor de face de $ 7.000 de dois anos com pagamentos anuais de cupom de $ 700. Finalmente, investindo em um título de cupom zero de um ano com valor de face de $ 3.000, podemos financiar o passivo 1 de $ 5.000.
Este, é claro, é um exemplo simplificado, e há vários desafios na tentativa de corresponder o fluxo de caixa a um fluxo de passivo no mundo real. Primeiro, os títulos com os valores de face exigidos e pagamentos de cupom podem não estar disponíveis. Em segundo lugar, pode haver fundos em excesso disponíveis antes do vencimento de um passivo, e esses fundos em excesso devem ser reinvestidos a uma taxa conservadora de curto prazo. Isso leva a algum risco de reinvestimento em uma estratégia de correspondência de fluxo de caixa. Novamente, técnicas de programação linear podem ser usadas para selecionar um conjunto de títulos em um determinado contexto para criar uma correspondência de fluxo de caixa de risco de reinvestimento mínimo.
Considerações Especiais
Em um mundo ideal em que se tivesse acesso a todos os tipos de títulos oferecendo uma gama completa de valores de face – cupons e vencimentos – uma estratégia de correspondência de fluxo de caixa criaria uma combinação perfeita entre o fluxo de caixa e passivos e eliminaria completamente qualquer risco de reinvestimento ou risco de correspondência de fluxo de caixa. No entanto, o ideal raramente existe em qualquer cenário do mundo real e, portanto, uma estratégia de correspondência de fluxo de caixa é difícil de alcançar sem uma compensação significativa em termos de maior investimento de caixa e saldos de caixa em excesso sendo reinvestidos a taxas muito conservadoras.
No casamento de fluxo de caixa, os fluxos de caixa devem estar disponíveis antes do vencimento de um passivo, ao passo que, em imunizações múltiplas, os passivos são financiados por fluxos de caixa derivados de rebalanceamento de portfólio com base em durações em dólares. A este respeito, uma estratégia de imunização de múltiplos passivos é geralmente superior à correspondência de fluxo de caixa.
No entanto, em casos específicos onde os valores do passivo e fluxos de caixa podem ser razoavelmente combinados ao longo do horizonte de tempo sem muito risco de reinvestimento, uma estratégia de casamento de fluxo de caixa pode ser favorecida por sua simplicidade. Em alguns casos, é até possível combinar as duas estratégias no que é chamado de combinação de combinação, em que os ativos e passivos da carteira não são apenas combinados por duração para o horizonte de tempo completo, mas também pelo fluxo de caixa para os primeiros anos.