Pais e derivados: quando comprar e quando vender
Quando uma empresa da qual você possui ações está cindindo uma de suas unidades para os acionistas, qual é a melhor jogada a tomar? Você mantém ações da controladora, da cisão ou de ambas?
A questão surge muito. Em apenas dois anos entre 2018 e 2020, pelo menos 21 grandes empresas públicas estavam planejando ou implementando spin-offs, desde a criação de uma Bath & Body Works separada pela L Brands Inc. até a separação da Smith & Wesson Brands Inc. seu negócio de equipamentos para atividades ao ar livre na American. Entre 1990 e 2006, houve mais de 800 spin-offs adicionados às bolsas dos EUA, totalizando mais de US $ 800 bilhões em valor de mercado, de acordo com “Structuring Mergers & Acquisitions” de Peter Hunt.
The Spin on Spin-offs
Em uma cisão pura, uma empresa distribui 100% de sua participação em uma unidade como dividendo em ações para os acionistas existentes. É um método de desinvestimento isento de impostos que geralmente ajuda a controladora e a unidade a obter melhores resultados como entidades separadas e de maior valor.
Principais vantagens
- A maioria dos estudos sugere que os spin-offs apresentam desempenho superior ao longo do tempo.
- No curto prazo, entretanto, eles tendem a ser voláteis.
- Observe os fundamentos e a gestão do novo estoque antes de decidir.
Muitos estudos descobriram que os spin-offs e os pais superam o desempenho do mercado, com a vantagem indo para os spin-offs. Um estudo comumente citado por Patrick Cusatis, James Miles e J. Randall Woolridge foi publicado em uma edição de 1993 do The Journal of Financial Economics. Ele determinou que os spin-offs e seus pais ultrapassaram o índice S&P 500 em uma média de 30% e 18%, respectivamente, durante os primeiros três anos de negociação das ações spin-off.
Duas Vistas
Um estudo do Lehman Brothers por Chip Dickson descobriu que, entre 2000 e 2005, os spin-offs superaram o mercado em média 45% durante os primeiros dois anos, enquanto as empresas-mãe superaram em média 40% nos mesmos dois anos. O JPMorgan examinou os spin-offs de 1985-1995 e estimou os retornos excedentes de 20% para os spin-offs e 5% para os pais nos primeiros 18 meses.
Esses números impressionantes não são uma certeza, no entanto. Um estudo de 2019 do The Boyar Value Group descobriu que spin-offs tiveram desempenho inferior ao S&P 500 em uma média de 2,7% ao ano durante o mercado de alta de uma década.
O que mantém os spin-offs girando
Os spin-offs costumam ter um desempenho melhor por alguns motivos. As equipes de gestão nas cisões têm maior incentivo para produzir, devido aos seus generosos prêmios de stock options e participações em ações. Eles também têm maior liberdade para iniciar novos empreendimentos, racionalizar operações e compensar despesas gerais. Enquanto isso, as equipes de gestão das empresas-mãe podem se concentrar mais nos negócios principais. As avaliações das ações para ambos podem aumentar devido à preferência dos investidores por empresas focadas e puras.
Assim, parece que vale a pena manter as ações em empresas subsidiárias e pais. No entanto, se um precisa ser vendido, os resultados do estudo sugerem que, devido à sua menor margem de desempenho superior, em média, o pai deve receber o machado.
Um estudo de 2004 de John McConnell e Alexei V. Ovtchinnikov no Journal of Investment Management concluiu que as empresas-mãe não tiveram um desempenho melhor do que o mercado depois de corrigir um grande valor discrepante positivo.
Por que spin-offs são mais voláteis
Ainda assim, as ações derivadas vêm com algumas ressalvas. Primeiro, eles são mais voláteis. Com sua menor capitalização e capacidade financeira, eles tendem a ser ações beta mais altas, com desempenho inferior em mercados fracos e desempenho superior em mercados fortes. Como tal, pode ser melhor possuir ações derivadas durante um mercado em alta do que durante uma baixa. (Embora aquele estudo de 2019 do último mercado em alta seja uma exceção.)
Em segundo lugar, as ações desmembradas costumam ser vendidas nos meses imediatamente após a reestruturação. Dar ações em uma cisão aos acionistas existentes não é uma forma particularmente eficiente de distribuir ações, uma vez que os acionistas estão principalmente interessados na empresa-mãe. Os fundos de índice também venderão a empresa, uma vez que a nova empresa não está no índice. Outras instituições venderão porque o spin-off não se encaixa em seus mandatos. Pode ser muito pequeno, não ter dividendos ou não ter o histórico que o fundo usa para fazer suas escolhas.
Vários estudos revelam que a queda imediata nos preços das ações derivadas é normalmente substituída pela força nos próximos dois a três anos. Assim, um investidor que planeje manter a cisão pode ter que esperar.
Avaliando Spin-offs Individuais
Mesmo que spin-offs e empresas-mãe tendam a se sair bem em relação ao mercado, esse sucesso é apenas no agregado. É importante avaliar as situações individuais de spin-off para garantir que a lei das médias esteja do seu lado.
Um estudo de 2019 descobriu que spin-offs tiveram um desempenho inferior em todo o mercado altista mais recente. Isso contraria a tendência de outras análises.
Joel Greenblatt, um ex-administrador de fundos de hedge com um histórico de sucesso baseado em grande parte em spin-offs, é um guru no assunto. Em seu livro, “Você pode ser um gênio do mercado de ações”, ele diz que é importante ver onde estão os interesses dos administradores. Os gerentes que ganham grandes salários sem possuir muitas ações podem não aumentar o valor para o acionista tanto quanto os gerentes com grandes participações acionárias ou concessões de opções de ações.
Ansiedade de separação
William Mitchell, chefe da Spin-off & Reorg Profiles, diz que é essencial “deduzir o motivo da separação”, o que pode ser feito comparando o balanço patrimonial pro forma e as declarações de renda da cisão e da controladora. A primeira coisa a verificar são os níveis de endividamento e a alocação de outros passivos e ativos problemáticos (como imóveis em 2008).
Por exemplo, um spin-off pode acabar excessivamente alavancado porque a controladora pode estar fazendo uma recapitalização alavancada. Em outras palavras, a cisão está carregada de dívidas e os lucros estão sendo embolsados pela controladora.
Outro fator importante para Mitchell estudar é o retorno sobre o capital empregado, que envolve a proporção entre a receita operacional e o capital de giro líquido menos o caixa. Um spin-off (ou matriz) com uma leitura baixa nesta medida pode não ter muita vantagem estratégica em sua linha de negócios.
O mundo real: avaliação spin-off
Os níveis de avaliação são outro critério. Greenblatt comentou na mídia sobre alguns de seus investimentos anteriores em spin-offs, e suas declarações fornecem dois estudos de caso que ilustram a aplicação da avaliação e outros parâmetros.
O primeiro foi o desmembramento do Lehman Brothers da American Express em 1994. Greenblatt decidiu não investir no Lehman Brothers porque os insiders não possuíam muitas ações. Ele gostava, no entanto, da American Express porque seus negócios restantes de cartões de crédito e gestão de investimentos eram franquias do tipo Warren Buffett e estavam indo por apenas nove vezes os lucros, depois de subtrair o valor das ações do Lehman. Essa decisão foi mais do que confirmada pelo colapso do Lehman Brothers em 2008.
The NCR Spin-Off
O segundo foi o desmembramento da NCR da AT&T em 1997. Greenblatt gostou da NCR porque suas ações estavam avaliadas em US $ 30, mas a empresa tinha US $ 11 por ação em dinheiro, sem dívidas e uma divisão de armazenamento de dados em rápido crescimento. Se o último fosse avaliado em vendas únicas muito conservadoras, aumentaria o valor do ativo líquido para o preço das ações de $ 30. O resto dos negócios da NCR, entregando US $ 6 bilhões em vendas anuais na época, estava basicamente indo de graça.
Em muitos casos, os desmembramentos provaram ser valiosos tanto para a matriz quanto para a unidade desmembrada. No entanto, é importante examinar cuidadosamente os detalhes da cisão de uma empresa antes de tomar uma decisão sobre manter, vender ou comprar empresas que estão planejando fazer ou já fizeram essa mudança.