A abordagem de comparáveis ​​para avaliação patrimonial

O principal objetivo da avaliação patrimonial é estimar um valor para uma empresa ou seu título. Uma suposição fundamental de qualquer técnica de valor fundamental é que o valor do título (neste caso, um patrimônio líquido ou uma ação) é orientado pelos fundamentos do negócio subjacente da empresa no final do dia. Existem três modelos principais de avaliação de ações: a abordagem do fluxo de caixa descontado (DCF), a abordagem do custo e a abordagem comparável (ou comparáveis). O modelo comparável é uma abordagem de avaliação relativa.

A premissa básica da abordagem de comparáveis ​​é que o valor de uma ação deve ter alguma semelhança com outras ações em uma classe semelhante. Para uma ação, isso pode ser determinado simplesmente comparando uma empresa com seus principais rivais, ou pelo menos aqueles rivais que operam negócios semelhantes.  Discrepâncias no valor entre empresas semelhantes podem significar oportunidades. A esperança é que isso signifique que o patrimônio está subvalorizado e pode ser comprado e mantido até que o valor aumente. O oposto poderia ser verdadeiro, o que poderia representar uma oportunidade para vender ações a descoberto ou posicionar o portfólio de uma pessoa para lucrar com uma queda em seu preço.

Tipos de modelos de comp

Existem duas abordagens comparáveis ​​primárias. O primeiro é o mais comum e analisa comparáveis ​​de mercado para uma empresa e seus pares. Os múltiplos de mercado comuns incluem o seguinte: valor da empresa para vendas (EV / S), múltiplo da empresa, preço para lucro (P / E), preço para livro (P / B) e preço para fluxo de caixa livre (P / FCF).

Para obter uma indicação melhor de como uma empresa se compara a seus rivais, os analistas também podem observar como seus níveis de margem se comparam. Por exemplo, um investidor ativista poderia argumentar que uma empresa com médias abaixo de seus pares está pronta para uma reviravolta e subsequente aumento de valor caso ocorram melhorias.

A segunda abordagem comparável analisa as transações de mercado em que empresas semelhantes, ou pelo menos divisões semelhantes, foram compradas ou adquiridas por outros rivais, empresas de private equity ou outras classes de grandes investidores com grandes bolsos. Usando essa abordagem, um investidor pode ter uma ideia do valor do patrimônio. Combinado com o uso de estatísticas de mercado para comparar uma empresa a rivais importantes, os múltiplos podem ser estimados para chegar a uma estimativa razoável do valor para uma empresa.

Exemplo do Método Comp

A abordagem comparáveis ​​é melhor ilustrada por meio de um exemplo. Abaixo está uma análise das maiores e mais diversificadas empresas químicas que negociam nos EUA

Olhando para a Eastman Chemical, fica claro que é uma das menores entre as grandes empresas diversificadas. Os dados brutos usados ​​para compilar os dados comparáveis ​​primários incluem valores brutos da empresa, receitas e lucros. Os três múltiplos primários sugerem que a Eastman está negociando acima da média da indústria em termos de EV / receita e ligeiramente abaixo da média em termos de P / L, a ferramenta mais básica para investigar o múltiplo que o mercado de ações está colocando nos ganhos de uma empresa.

O múltiplo de P / FCF da Eastman, um múltiplo de lucro mais sutil que se destina a olhar para o verdadeiro fluxo de caixa livre removendo parte da subjetividade dos lucros de relatórios, está bem abaixo da média, embora seja o nível alto para Air Products & Chemicals (P / FCF de 93,7) parece suspeito e pode precisar de um ajuste. Uma parte fundamental de um modelo de avaliação é olhar para valores discrepantes em potencial e ver se eles precisam ser reconsiderados ou totalmente ignorados. Deixar de fora o múltiplo suspeito da Air Product coloca a média dos pares em 19,4, o que deixa a Eastman ainda abaixo da média, mas muito menos do que se todos os múltiplos fossem considerados.

A outra consideração é a lucratividade da demonstração de resultados da Eastman em comparação com a dos rivais. As margens bruta e operacional estão acima da média do setor. No geral, a empresa parece razoavelmente avaliada, pelo menos com base nas informações acima. Mas, conforme detalhado acima, outras considerações ainda são necessárias, como uma avaliação projetando tendências de crescimento e lucro ao longo dos próximos anos e realmente olhando os detalhes de ganhos, fluxo de caixa livre e margens para ter certeza de que são precisos e verdadeiramente representativo da empresa. O mesmo se aplica a cada empresa individual que compõe o universo comparável.

Uma consideração final é examinar as transações de mercado. Por exemplo, em 2012, a DuPont vendeu uma grande parte de sua divisão química, seu segmento de revestimentos de desempenho, para o gigante de private equity Carlyle Group (NASDAQ: EBITDA.3  Esse múltiplo aplicado à Eastman, ou simplesmente multiplicando o EBITDA da Eastman de $ 1,7 bilhão nos últimos 12 meses, sugeriria um valor empresarial de quase $ 14 bilhões, ou ligeiramente abaixo do valor empresarial atual pelo qual a empresa está negociando. Isso indicaria que a Eastman está supervalorizada por essa métrica, mas, conforme explicado na próxima seção, pode não ser o caso.  

Considerações Importantes

É importante observar que pode ser difícil encontrar empresas e transações verdadeiramente comparáveis ​​para avaliar um patrimônio. Esta é a parte mais desafiadora de uma análise de comparáveis. Por exemplo, a Eastman Chemical adquiriu a rival Solutia em 2012 em um esforço para ter menos ciclicidade em suas operações.  O negócio de revestimentos de desempenho da DuPont é altamente cíclico, então provavelmente deveria ter sido vendido a uma avaliação mais baixa. Conforme detalhado acima, o múltiplo do fluxo de caixa livre para a Air Products parece suspeito na análise, o que significa que é necessário mais trabalho para determinar quais ajustes devem ser feitos.

Além disso, o uso de múltiplos à direita e à direita pode fazer uma grande diferença em uma análise. Se uma empresa está crescendo rapidamente, uma avaliação histórica não será muito precisa. O que mais importa na avaliação é fazer uma estimativa razoável dos múltiplos de mercado futuros. Se os lucros forem projetados para crescer mais rápido do que os rivais, o valor deve ser maior.

É importante notar também que, das três abordagens de avaliação primárias, a abordagem comparável é o único modelo relativo. Tanto a abordagem de custo quanto o fluxo de caixa descontado são modelos absolutos e consideram apenas a empresa que está sendo avaliada, o que poderia ignorar fatores de mercado importantes. Por outro lado, o mercado de ações pode ficar supervalorizado às vezes, o que tornaria uma abordagem comparável menos significativa, especialmente se os comps estiverem supervalorizados.  Por esse motivo, usar todas as três abordagens é a melhor ideia.

The Bottom Line

A avaliação é tanto uma arte quanto uma ciência. Em vez de ficar obcecado com o que pode ser o valor real em dólares de um patrimônio, é mais valioso descer a uma faixa de avaliação. Por exemplo, se uma ação for negociada em direção à extremidade inferior ou abaixo da extremidade inferior de uma determinada faixa, provavelmente é um bom valor. O oposto pode ser verdadeiro na extremidade superior e pode indicar uma oportunidade de operar a descoberto.