Obrigação de dívida de proporção constante (CPDO)
O que é obrigação de dívida de proporção constante (CPDO)?
Obrigações de dívida de proporção constante (CPDO) são títulos de dívida incrivelmente complexos que prometem aos investidores os altos rendimentos de junk bonds com o baixo risco de inadimplência dos títulos de grau de investimento. Os CPDOs fazem isso rolando sua exposição aos índices de crédito subjacentes que rastreiam, como o código Eikon da Thomson Reuters (iTraxx) ou o índice de swaps de default de crédito (CDX).
À medida que o índice fornecido diminui ou adiciona títulos com base na qualidade de crédito, um gerente de CPDO limitará o risco de inadimplência atualizando sua exposição, daí o termo “proporção constante”. Mas a estratégia deixa as obrigações de dívida de proporção constante altamente expostas à volatilidade do spread e ao risco de perda catastrófica.
Principais vantagens
- Obrigações de dívida de proporção constante (CPDO) prometem aos investidores os altos rendimentos dos junk bonds com o baixo risco de inadimplência dos títulos de grau de investimento.
- Os CPDOs rolam sua exposição aos índices de crédito subjacentes que rastreiam.
- Os CPDOs estão altamente expostos à volatilidade do spread.
- Fundamentalmente, os CPDOs representam a arbitragem dos índices de títulos, e a estratégia pode levar a perdas catastróficas.
Compreendendo a obrigação de dívida de proporção constante (CPDO)
Obrigações de dívida de proporção constante foram inventadas em 2006 pelo banco holandês ABN AMRO. O banco, que buscava criar um instrumento de alta remuneração, atrelado a títulos com as classificações de dívida mais excepcionais contra inadimplência. Durante um período de taxas de títulos historicamente baixas, essa estratégia era atraente para os gestores de fundos de pensão que buscavam retornos mais elevados, mas não tinham permissão para investir em junk bonds de risco.
Os CPDOs são semelhantes às obrigações de dívida colateralizadas sintéticas, pois são uma “cesta” que não contém títulos reais, mas swaps de default de crédito contra títulos. Esses swaps transferem sinteticamente os ganhos dos títulos para o investidor. Mas, ao contrário das obrigações de dívida colateralizadas sintéticas (CDOs), um CPDO é rolado a cada seis meses. O volume de negócios vem da compra de derivativos no índice de títulos antigos e da venda de derivativos de um novo índice. Ao comprar e vender continuamente derivados sobre o índice subjacente, o gestor do CPDO será capaz de personalizar a quantidade de alavancagem que emprega na tentativa de obter retornos adicionais a partir dos spreads de preços do índice. É uma arbitragem de índices de títulos.
No entanto, essa estratégia é basicamente uma aposta do dobro ou nada, Martingale, que foi matematicamente desmascarada. Martingale é um jogo de azar do século 18, em que um apostador dobra sua aposta a cada lançamento perdedor de uma moeda, com base na teoria de que um eventual lançamento vencedor ganhará de volta todas as perdas mais a aposta original. Entre outras limitações, a estratégia Martingale só funciona se o apostador tiver fundos ilimitados, o que nunca é o caso no mundo real.
Limitações de CPDOs
Os primeiros CPDOs foram imediatamente examinados depois que a Moody’s e a Standard and Poor’s (S&P) os classificaram como investimentos AAA. As agências observaram que a estratégia de rolar com os índices AAA subjacentes mitigaria o risco de inadimplência. Mas os críticos se concentraram no risco de volatilidade do spread inerente à estratégia. Em tempos típicos, esse risco era indiscutivelmente pequeno, uma vez que os spreads de títulos com grau de investimento tendem a voltar ao valor médio. Nesse sentido, a estratégia de sorteio poderia funcionar. Mas os spreads de títulos são historicamente estocásticos, o que significa que são difíceis, embora impossíveis de prever, e, na verdade, poucos gerentes previram a crise de crédito do final de 2008 que desfez muitos CPDOs.
O primeiro default do CPDO ocorreu em novembro de 2007 para um fundo administrado pelo UBS. Foi o canário na mina de carvão, quando os spreads de títulos começaram a disparar antes do crash do mercado de 2008. À medida que mais fundos começaram a se desfazer, as agências de classificação Moody’s e S&P foram submetidas a um escrutínio cada vez maior para conceder classificações AAA aos CPDOs. À medida que sua credibilidade diminuía, a Moody’s descobriu uma falha de software interna que, segundo ela, era pelo menos parcialmente responsável pela classificação positiva, embora isso não fizesse nada para explicar a classificação da S&P.
Em retrospectiva, ambas as agências atribuíram uma probabilidade efetiva de risco zero do evento de 2008, e também atribuíram uma probabilidade muito pequena ao aumento da disseminação mais mundano que ocorreu no final de 2007. O desastre de 2007 a 2008 fez dos CPDOs o garoto propaganda do excesso instrumentos financeiros complexos e o otimismo da cabeça na areia que os faz desafiar a gravidade.