Dissecando o colapso do fundo de hedge do Bear Stearns
O colapso de dois fundos de hedge Bear Stearns em julho de 2007 oferece uma visão do mundo das estratégias de fundos de hedge e seus riscos associados. Aqui, examinaremos como os fundos de hedge funcionam e exploraremos as estratégias arriscadas que eles empregam para produzir seus grandes retornos. Em seguida, aplicaremos esse conhecimento para ver o que causou a implosão de dois fundos de hedge proeminentes do Bear Stearns – o Bear Stearns High-Grade Structured Credit Fund e o Bear Stearns High-Grade Structured Credit Leveraged Fund.
Principais vantagens
- O colapso de dois fundos de hedge do Bear Stearns em 2007 apresenta o risco de investir em fundos de hedge usando estratégias de crédito alavancado, usando CDOs e CDSs.
- Essa estratégia funciona bem quando os mercados de crédito permanecem relativamente estáveis ou se comportam de acordo com as expectativas baseadas na história; no entanto, a crise imobiliária fez com que o mercado de títulos lastreados em hipotecas subprime (MBS) se comportasse bem fora do que os gerentes de carteira esperavam.
- Os três grandes erros dos administradores de fundos de hedge do Bear Stearns foram – deixar de prever com precisão como o mercado de títulos subprime se comportaria em circunstâncias extremas, ter ampla liquidez para cobrir dívidas e alavancar os fundos em excesso.
Uma espiada atrás da cerca viva
Para começar, o termo “fundo de hedge” pode ser um pouco confuso. Hedging geralmente significa fazer um investimento para reduzir especificamente o risco. Geralmente é visto como um movimento conservador e defensivo. Isso é confuso porque os fundos de hedge geralmente são tudo menos conservadores. Eles são conhecidos por usar estratégias complexas, agressivas e arriscadas para produzir grandes retornos para seus financiadores ricos.
Na verdade, as estratégias de fundos de hedge são diversas e não há uma descrição única que englobe com precisão esse universo de investimentos. O único ponto em comum entre os fundos de hedge é como os administradores são remunerados, o que normalmente envolve uma taxa de administração de 1-2% dos ativos e uma taxa de incentivo de 20% de todos os lucros. Isso contrasta fortemente com os gerentes de investimento tradicionais, que não recebem uma parte dos lucros.
Como você pode imaginar, essas estruturas de remuneração incentivam um comportamento ganancioso e de risco, que normalmente envolve alavancagem para gerar retornos suficientes para justificar as enormes taxas de administração e incentivos. Ambos os fundos problemáticos do Bear Stearns se enquadram bem nessa generalização. Na verdade, como veremos, foi a alavancagem que precipitou principalmente seu fracasso.
Estrutura de Investimento
A estratégia empregada pelos fundos Bear Stearns era na verdade bastante simples e seria melhor classificada como um investimento de crédito alavancado. Na verdade, é de natureza estereotipada e é uma estratégia comum no universo dos fundos de hedge:
- Etapa nº 1 – Compre obrigações de dívida colateralizada (CDOs) que pagam uma taxa de juros acima do custo do empréstimo. Neste caso, foram utilizadas tranches com classificação AAA de títulos garantidos por hipotecas subprime (MBS).
- Etapa nº 2 – Use a alavancagem para comprar mais CDOs do que você pode pagar apenas com capital próprio. Como esses CDOs pagam uma taxa de juros acima do custo do fundo de hedge do empréstimo, cada unidade incremental de alavancagem aumenta o retorno esperado total. Portanto, quanto mais alavancagem você usar, maior será o retorno esperado da negociação.
- Etapa nº 3 —Use credit default swaps (CDS) como seguro contra movimentos no mercado de crédito. Como o uso de alavancagem aumenta a exposição geral ao risco da carteira, o próximo passo é adquirir seguro sobre movimentos nos mercados de crédito. Esses instrumentos de “seguro” são projetados para lucrar durante os momentos em que as preocupações com o crédito fazem com que o valor dos títulos caia, efetivamente protegendo alguns dos riscos.
- Etapa nº 4 – Observe o dinheiro rolar. Quando você compensa o custo da alavancagem (ou dívida) para comprar a dívida subprime com classificação ‘AAA’, bem como o custo do seguro de crédito, você fica com uma taxa de retorno positiva, que é frequentemente referido como ” carry positivo ” no jargão dos fundos de hedge.
Nos casos em que os mercados de crédito (ou os preços dos títulos subjacentes) permanecem relativamente estáveis, ou mesmo quando se comportam de acordo com as expectativas baseadas na história, essa estratégia gera retornos consistentes e positivos com muito pouco desvio. É por isso que os fundos de hedge são freqüentemente chamados de estratégias de ” retorno absoluto “.
Não posso proteger todos os riscos
No entanto, a advertência é que é impossível evitar todos os riscos porque isso faria com que os retornos fossem baixos demais. Portanto, o truque dessa estratégia é que os mercados se comportem conforme o esperado e, idealmente, permaneçam estáveis ou melhorem.
Infelizmente, à medida que os problemas com a dívida subprime começaram a se desintegrar, o mercado se tornou tudo menos estável. Para simplificar demais a situação do Bear Stearns, o mercado de títulos lastreados em hipotecas subprime se comportou bem fora do que os gerentes de carteira esperavam, o que deu início a uma cadeia de eventos que implodiu o fundo.
Primeira percepção de uma crise
Para começar, o mercado de hipotecas subprime em meados de 2007 havia recentemente começado a ver aumentos substanciais na inadimplência de proprietários de casas, o que causou quedas acentuadas nos valores de mercado desses tipos de títulos.
Infelizmente, os gerentes de carteira do Bear Stearns não esperaram esse tipo de movimento de preços e, portanto, não tinham seguro de crédito suficiente para se proteger contra essas perdas. Por terem alavancado substancialmente suas posições, os fundos começaram a sofrer grandes perdas.
Problems Snowball
As grandes perdas deixaram os credores que estavam financiando essa estratégia de investimento alavancado inquietos, já que haviam tomado títulos subprime lastreados em hipotecas como garantia dos empréstimos.
Os credores exigiram que o Bear Stearns fornecesse dinheiro adicional em seus empréstimos porque a garantia (títulos subprime) estava caindo rapidamente de valor. Isso é o equivalente a uma chamada de margem para um investidor individual com uma conta de corretora. Infelizmente, como os fundos não tinham dinheiro à parte, eles precisaram vender títulos para gerar caixa, o que era essencialmente o começo do fim.
Extinção dos Fundos
No final das contas, tornou-se público na comunidade de fundos de hedge que o Bear Stearns estava com problemas, e os fundos concorrentes moveram-se para baixar os preços dos títulos subprime para forçar a mão do Bear Stearns.
Simplificando, conforme os preços dos títulos caíram, o fundo experimentou perdas, o que o levou a vender mais títulos, o que baixou os preços dos títulos, o que os levou a vender mais títulos – não demorou muito para que os fundos experimentassem um perda completa de capital.
Linha do tempo de recolhimento do Bear Stearns
No início de 2007, os efeitos dos empréstimos subprime começaram a se tornar aparentes à medida que os credores e construtoras subprime sofriam com a inadimplência e um mercado imobiliário em forte enfraquecimento.
- Junho de 2007 – Em meio às perdas em seu portfólio, o Bear Stearns High-Grade Structured Credit Fund recebe uma isca de US $ 1,6 bilhão do Bear Stearns, o que o ajudaria a atender às chamadas de margem enquanto liquidava suas posições.
- 17 de julho de 2007 – Em uma carta enviada aos investidores, a Bear Stearns Asset Management informou que seu Bear Stearns High-Grade Structured Credit Fund havia perdido mais de 90% de seu valor, enquanto o Bear Stearns High-Grade Structured Credit Leveraged Fund havia perdido perdeu virtualmente todo o seu capital de investidor. O maior Structured Credit Fund tinha cerca de US $ 1 bilhão, enquanto o Enhanced Leveraged Fund, que tinha menos de um ano, tinha quase US $ 600 milhões em capital de investidor.
- 31 de julho de 2007 – Os dois fundos entraram com pedido de concordata, Capítulo 15. O Bear Stearns efetivamente liquidou os fundos e liquidou todas as suas participações – Diversas ações judiciais de acionistas foram movidas com base no Bear Stearns que enganou os investidores quanto à extensão de suas participações de risco
- 16 de março de 2008 —JPMorgan Chase (JPM) anunciou que iria adquirir o Bear Stearns em uma bolsa de valores que avaliou o fundo de hedge em $ 2 por ação.
Os erros cometidos
O primeiro erro dos administradores de fundos do Bear Stearns foi não conseguir prever com precisão como o mercado de títulos subprime se comportaria em circunstâncias extremas. Com efeito, os fundos não se protegeram com precisão do risco de evento.
Além disso, eles não tinham ampla liquidez para cobrir suas obrigações de dívida. Se eles tivessem liquidez, não teriam que desfazer suas posições em um mercado em baixa. Embora isso possa ter levado a retornos mais baixos devido a menos alavancagem, pode ter evitado o colapso geral. Em retrospectiva, abrir mão de uma parte modesta dos retornos potenciais poderia ter economizado milhões de dólares dos investidores.
Além disso, pode-se argumentar que os administradores de fundos deveriam ter feito um trabalho melhor em suas pesquisas macroeconômicas e perceber que os mercados de hipotecas subprime poderiam enfrentar tempos difíceis. Eles então poderiam ter feito os ajustes apropriados em seus modelos de risco. O crescimento da liquidez global nos últimos anos tem sido tremendo, resultando não apenas em baixas taxas de juros e spreads de crédito, mas também em um nível sem precedentes de tomada de risco por parte de credores para tomadores de crédito de baixa qualidade.
Desde 2005, a economia dos EUA tem desacelerado como resultado do pico nos mercados imobiliários, e os tomadores de empréstimos subprime são particularmente suscetíveis a desacelerações econômicas. Portanto, teria sido razoável supor que a economia deveria sofrer uma correção.
Finalmente, a principal falha do Bear Stearns foi o nível de alavancagem empregado na estratégia, que foi impulsionado diretamente pela necessidade de justificar as taxas extremamente enormes que eles cobraram por seus serviços e de obter o retorno potencial de obter 20% dos lucros. Em outras palavras, eles ficaram gananciosos e alavancaram demais o portfólio.
The Bottom Line
Os administradores do fundo estavam errados. O mercado moveu-se contra eles e seus investidores perderam tudo. Alguns gestores de fundos de hedge foram acusados de não divulgar adequadamente suas posições aos investidores e foram acusados de fraude pela Securities and Exchange Commission (SEC). A lição a ser aprendida, é claro, não é combinar vantagem e ganância.